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- Der abebbende Konjunkturpessimismus und weitgehend verflogene Ängste vor einem Auseinanderbrechen der Währungsunion haben am Jahresanfang zu deutlichen Kursverlusten am deutschen aber auch am amerikanischen Rentenmarkt geführt.
- Eine Leitzinssenkung steht offenbar nicht mehr auf der Agenda der EZB. Vielmehr richten sich beiderseits des Atlantiks inzwischen erste Blicke auf ein mögliches Ende der ultralockeren Geldpolitik. Noch erlaubt es der geringe Inflationsdruck den Notenbanken, ihren extremen Kurs beizubehalten.
- Obwohl die erhöhte Volatilität und die immer noch fragilen konjunkturellen Verhältnisse für kurzfristige Gegenbewegungen sprechen, wird sich an der allgemein eher unkomfortablen Lage deutscher Renten vorerst wenig ändern. Die Zinsstruktur dürfte in den kommenden Monaten tendenziell steiler werden.
Konjunkturerwartungen
Im vierten Quartal dürfte die deutsche Wirtschaft das zyklische Tief erreicht haben. Der jüngste Anstieg der Stimmungsindikatoren signalisiert eine spürbare Verbesserung in den kommenden Monaten. Der ZEW-Konjunkturindex hat Ende letzten Jahres wieder in den optimistischen Bereich gedreht, der ifo-Geschäftsklimaindex ist zwei Mal in Folge gestiegen. Gleichzeitig wiesen die ifo- Erwartungen im Dezember den stärksten Anstieg seit über zwei Jahren auf. Der Sentix- Konjunkturindex für den Euroraum hat sogar wieder die mehrjährigen Höchststände erreicht. Ausgangspunkt für den Optimismus ist die spürbar gesunkene Angst vor einem Auseinanderbrechen des Euroraums, was Investoren, Unternehmen und Verbrauchern wieder mehr Planungssicherheit gibt. Da auch die Sorge vor einer US-Wachstumsschwäche gewichen ist und China zuletzt wieder gute Konjunkturdaten vorlegte, wächst die Hoffnung, dass die südeuropäischen Länder im Jahresverlauf wieder Wachstumsdynamik aufweisen.
Rohstoffmärkte
Bei Rohstoffen fehlen derzeit die Impulse für einen nachhaltigen Auftrieb der Notierungen. Die Idee des Superzyklus, d.h. eines langfristig die Rohstoffpreise stark treibenden Wachstumsmix der Schwellenländer, steht auf dem Prüfstand. Der CRB-Rohstoffindex befindet sich seit vergangenem Herbst in einem Abwärtstrend, was insbesondere auf Kursverluste bei Getreiden, Genussmitteln und Edelmetallen zurückzuführen ist. Während Energie- und Industrierohstoffe sich auf einem Seitwärtspfad befinden, sind zuletzt lediglich die Preise für Tierprodukte spürbar angestiegen. Die zyklischen Kräfte auf der Nachfrageseite dürften den Rohstoffen im Laufe dieses Jahres jedoch per Saldo ausreichend Rückhalt geben.
Inflationserwartungen
Im Dezember verharrte die Euro-Inflationsrate bei 2,2 %. Die Jahresdurchschnittsrate für 2012 sank damit von 2,7 % auf 2,5 %. Angesichts der Rezession im Euroraum ist der Rückgang bescheiden, was jedoch mit den hartnäckig hohen Energiepreisen sowie verstärkter administrativer Preisanhebungen erklärbar ist. In diesem Jahr dürfte sich der Rückgang fortsetzen. Nach unserer Schätzung dürfte sie im Jahresdurchschnittswert 2,2 % betragen. Selbst wenn kurzzeitig die 2 %- Marke unterschritten werden könnte, ist mit deflationären Tendenzen jedoch nicht zu rechnen. Die Inflationserwartungen beiderseits des Atlantiks sind aufgrund wachsendem Konjunkturoptimismus zuletzt wieder angestiegen. In den USA nähern sie sich den letztjährigen Höchstständen.
Internationale Kapitalströme
Nicht nur offiziell spielt das Szenario eines Zusammenbruchs des Euro-Währungsraums am Jahresbeginn keine ernstzunehmende Rolle mehr. Weltweit steigende Aktienkurse signalisieren vielmehr wachsende Risikobereitschaft der internationalen Investoren. Günstigere Konjunkturaussichten haben sich gleichzeitig auch positiv auf die Risikoaufschläge der Krisenländer ausgewirkt. Stabilisieren sich die Renditen spanischer Staatsanleihen je nach Laufzeit auf einem Niveau von 2 % bis 5 %, dürfte die Refinanzierung in diesem Jahr kein allzu großes Problem darstellen - ein Eingreifen der EZB wäre nicht nötig. Bundesanleihen sind vor diesem Hintergrund nicht besonders gefragt.
Geldpolitik
Die Hoffnung auf eine Zinssenkung hatte im abgelaufenen Jahr noch einmal für gute Stimmung am deutschen Anleihemarkt gesorgt. Die jüngste einstimmige Entscheidung im EZB-Rat gegen eine Lockerung hat jedoch gezeigt, dass dieses Thema nicht mehr auf der Agenda der Notenbanker steht. Im Dezember hatte es hier noch eine breite Diskussion über eine weitere Zinssenkung gegeben. Offenbar wächst angesichts eines abebbenden Konjunkturpessimismus und abflauender Ängste vor einem Auseinanderbrechen der Währungsunion auch bei den EZB-Mitgliedern die Einsicht, dass eine weitere Senkung nicht mehr viel bringt, außer weiter ansteigende langfristige Inflationserwartungen, Blasen an den Finanzmärkten und einen noch größeren Anlagenotstand. Negative Zinsen u.a. bei der Einlagefazilität wären zudem ein Experiment mit unbekannten Begleiterscheinungen.
US-Rentenmarkt
Die Rendite 10-jähriger US-Treasuries näherte sich zuletzt wieder der 2 %-Marke. Vorausgegangen war eine weitgehende Fortschreibung der Steuersenkungen. Der Sturz von der "fiskalischen Klippe" wurde auf Kosten steigender Schulden verhindert. Da sich gleichzeitig die Konjunkturaussichten verbessern, dürften US-Renten tendenziell unter Druck bleiben, zumal die enorme Ausweitung der Zentralbankbilanz - seit Ausbruch der Finanzkrise hat sie sich mehr als verdreifacht - den Fed-Verantwortlichen allmählich unheimlich wird. Es gibt offenbar eine wachsende Zahl von FOMC-Mitgliedern, die die zuletzt auf 85 Mrd. USD ausgedehnten monatlichen Anleihekäufe noch vor Jahresende wieder zurückfahren will. Auch weil die positiven konjunkturellen Effekte der Überschussliquidität immer kleiner werden.
Basisszenario für Zinsprognose
Die Euro-Schuldenkrise ebbt ab. Griechenland bleibt in der Währungsunion. Der Refinanzierungsbedarf der Euro-Staaten kann mit Hilfe von EZB und Rettungsfonds geschultert werden. Der finanzielle Verpflichtungsrahmen Deutschlands wächst jedoch implizit weiter an. Im Euroraum ist mit einer konjunkturellen Bodenbildung zu rechnen. Das US-Wachstum ist auf einem moderten Erholungskurs. China befindet sich dank eines geldpolitischen Lockerungskurses auf einem zufriedenstellenden Wachstumspfad. Rohölpreise und Inflationserwartungen weisen keine großen Sprünge auf.
Alternativszenarien für Rentenmärkte
Rezessionsszenario: Die Weltwirtschaft verliert deutlich an Dynamik. Unternehmen und Haushalte verlieren das Vertrauen in die Wachstumskräfte. Der Investitionszyklus bricht ebenso ab wie die private Nachfrage. Deutschland rutscht ebenfalls in eine Rezession. Die Euro-Schuldenkrise vertieft sich. Die EZB senkt den Leitzins bis auf nahe Null und setzt noch stärker auf unkonventionelle Maßnahmen.
Aufschwungszenario: Der globale Konjunkturzug nimmt enorm Fahrt auf, so dass der Investitionszyklus rasch an Breite und Tiefe gewinnt. Die Notenbanken schießen übers Ziel hinaus und zögern, ihre Geldpolitik zurückzufahren. Die üppige Liquiditätsausstattung befeuert damit nicht nur die Kapitalmärkte, sondern treibt sukzessive auch die Teuerung in der Realwirtschaft.
Performancerückblick
Der Jahresauftakt bei deutschen Renten ist misslungen. Der Bund-Future büsste mehr als 2 Prozentpunkte ein. Im Dezember waren noch leichte Gewinne zu verbuchen. Sieben- bis zehnjährige Pfandbriefe verzeichneten ein Plus von über einem Prozent. Vergleichbare Bundesanleihen blieben mit 0,8 % in ihrer Monatsperformance erneut dahinter zurück. Die Jahresbilanz 2012 fiel bei Bundesanleihen mit +4,3 % insgesamt deutlich schwächer aus als bei Pfandbriefen, die ein Plus von 6,0 % erzielt haben. Die ersten Wochen des neuen Jahres brachten spürbare Verluste. Längere Laufzeiten bei Bundesanleihen verzeichneten ein Ertragsminus von rund 1,5 %. Etwas besser schnitten Pfandbriefe ab. Bei kurzen Laufzeiten ist der Verlust nur gering.
Ertragssensitivitäten
Im Betrachtungszeitraum von drei Monaten ergeben sich über das gesamte Laufzeitenspektrum bei deutschen Pfandbriefen keine Verluste, wenn der Renditeanstieg auf maximal neun Basispunkte begrenzt bleibt. Bei einem Anstieg von 20 Basispunkten ergibt die Simulation bei einer Anlage mit einer Laufzeit von fünf Jahren einen Verlust von einem halben Prozentpunkt. Im umgekehrten Fall ergibt sich ein Gewinn von 1,5 %.
Im Negativszenario würden alle Laufzeiten einen Verlust aufweisen. Langlaufende Pfandbriefe hätten ein Minus von rund 7 % zu verzeichnen. Der maximale Ertrag im positiven Szenario bei einer Investition in langen Laufzeiten liegt bei etwa 5 %.
Laufzeitenempfehlung
Die Zinsstruktur deutscher Staatsanleihen ist im Zuge abebbender Konjunkturskepis zuletzt steiler geworden. Der 10/2-Spread ereichte mit 1,45 Prozentpunkten wieder das Durchschnittsnivaeu vom Spätsommer 2012. Manifestiert sich die Konjunkturerholung im Jahresverlauf, so dürfte die Zinsstruktur im Angesicht einer anhaltend expansiven Geldpolitik und steigender Inflationserwartungen noch steiler werden. Engagements in längere Laufzeiten sind daher nicht empfehlenswert. Kurze bis mittlere Laufzeiten besitzen geringere Risiken. Deutsche Pfandbriefe sind nicht nur aufgrund der höheren Verzinsung Bundesanleihen vorzuziehen. Insbesondere für den Fall, dass die Euro-Schuldenkrise tendenziell weiter abebbt, dürften deren Performanceaussichten besser sein.
Portfoliostruktur
Aufgrund latenter Rückschlagsgefahren halten wir die Duration bei 3,5 (Benchmark: 5,2). Kurze Laufzeiten bis zu 11/2 Jahren werden im Musterportfolio mit 15 % dotiert. Der Anteil zwei- und dreijähriger Anleihen liegt mit 35 % auf dem gleichen Niveau wie der von vier- und fünfjährigen Anleihen. Das Gewicht sechs- und siebenjähriger Rentenpapiere ist mit 10 % ebenso reduziert wie der Anteil acht- bis zehnjähriger Laufzeiten mit 5 %. Die zu erwartende Performance bei Eintritt des Basisszenarios auf Sicht von drei Monaten ist mit rund null Prozent zu veranschlagen. Im "worst case"-Szenario ergäbe sich ein Verlust von 2,5 %, im "best case" ein Ertrag von 1,5 %.
- Der abebbende Konjunkturpessimismus und weitgehend verflogene Ängste vor einem Auseinanderbrechen der Währungsunion haben am Jahresanfang zu deutlichen Kursverlusten am deutschen aber auch am amerikanischen Rentenmarkt geführt.
- Eine Leitzinssenkung steht offenbar nicht mehr auf der Agenda der EZB. Vielmehr richten sich beiderseits des Atlantiks inzwischen erste Blicke auf ein mögliches Ende der ultralockeren Geldpolitik. Noch erlaubt es der geringe Inflationsdruck den Notenbanken, ihren extremen Kurs beizubehalten.
- Obwohl die erhöhte Volatilität und die immer noch fragilen konjunkturellen Verhältnisse für kurzfristige Gegenbewegungen sprechen, wird sich an der allgemein eher unkomfortablen Lage deutscher Renten vorerst wenig ändern. Die Zinsstruktur dürfte in den kommenden Monaten tendenziell steiler werden.
Konjunkturerwartungen
Im vierten Quartal dürfte die deutsche Wirtschaft das zyklische Tief erreicht haben. Der jüngste Anstieg der Stimmungsindikatoren signalisiert eine spürbare Verbesserung in den kommenden Monaten. Der ZEW-Konjunkturindex hat Ende letzten Jahres wieder in den optimistischen Bereich gedreht, der ifo-Geschäftsklimaindex ist zwei Mal in Folge gestiegen. Gleichzeitig wiesen die ifo- Erwartungen im Dezember den stärksten Anstieg seit über zwei Jahren auf. Der Sentix- Konjunkturindex für den Euroraum hat sogar wieder die mehrjährigen Höchststände erreicht. Ausgangspunkt für den Optimismus ist die spürbar gesunkene Angst vor einem Auseinanderbrechen des Euroraums, was Investoren, Unternehmen und Verbrauchern wieder mehr Planungssicherheit gibt. Da auch die Sorge vor einer US-Wachstumsschwäche gewichen ist und China zuletzt wieder gute Konjunkturdaten vorlegte, wächst die Hoffnung, dass die südeuropäischen Länder im Jahresverlauf wieder Wachstumsdynamik aufweisen.
Rohstoffmärkte
Bei Rohstoffen fehlen derzeit die Impulse für einen nachhaltigen Auftrieb der Notierungen. Die Idee des Superzyklus, d.h. eines langfristig die Rohstoffpreise stark treibenden Wachstumsmix der Schwellenländer, steht auf dem Prüfstand. Der CRB-Rohstoffindex befindet sich seit vergangenem Herbst in einem Abwärtstrend, was insbesondere auf Kursverluste bei Getreiden, Genussmitteln und Edelmetallen zurückzuführen ist. Während Energie- und Industrierohstoffe sich auf einem Seitwärtspfad befinden, sind zuletzt lediglich die Preise für Tierprodukte spürbar angestiegen. Die zyklischen Kräfte auf der Nachfrageseite dürften den Rohstoffen im Laufe dieses Jahres jedoch per Saldo ausreichend Rückhalt geben.
Inflationserwartungen
Im Dezember verharrte die Euro-Inflationsrate bei 2,2 %. Die Jahresdurchschnittsrate für 2012 sank damit von 2,7 % auf 2,5 %. Angesichts der Rezession im Euroraum ist der Rückgang bescheiden, was jedoch mit den hartnäckig hohen Energiepreisen sowie verstärkter administrativer Preisanhebungen erklärbar ist. In diesem Jahr dürfte sich der Rückgang fortsetzen. Nach unserer Schätzung dürfte sie im Jahresdurchschnittswert 2,2 % betragen. Selbst wenn kurzzeitig die 2 %- Marke unterschritten werden könnte, ist mit deflationären Tendenzen jedoch nicht zu rechnen. Die Inflationserwartungen beiderseits des Atlantiks sind aufgrund wachsendem Konjunkturoptimismus zuletzt wieder angestiegen. In den USA nähern sie sich den letztjährigen Höchstständen.
Internationale Kapitalströme
Nicht nur offiziell spielt das Szenario eines Zusammenbruchs des Euro-Währungsraums am Jahresbeginn keine ernstzunehmende Rolle mehr. Weltweit steigende Aktienkurse signalisieren vielmehr wachsende Risikobereitschaft der internationalen Investoren. Günstigere Konjunkturaussichten haben sich gleichzeitig auch positiv auf die Risikoaufschläge der Krisenländer ausgewirkt. Stabilisieren sich die Renditen spanischer Staatsanleihen je nach Laufzeit auf einem Niveau von 2 % bis 5 %, dürfte die Refinanzierung in diesem Jahr kein allzu großes Problem darstellen - ein Eingreifen der EZB wäre nicht nötig. Bundesanleihen sind vor diesem Hintergrund nicht besonders gefragt.
Geldpolitik
Die Hoffnung auf eine Zinssenkung hatte im abgelaufenen Jahr noch einmal für gute Stimmung am deutschen Anleihemarkt gesorgt. Die jüngste einstimmige Entscheidung im EZB-Rat gegen eine Lockerung hat jedoch gezeigt, dass dieses Thema nicht mehr auf der Agenda der Notenbanker steht. Im Dezember hatte es hier noch eine breite Diskussion über eine weitere Zinssenkung gegeben. Offenbar wächst angesichts eines abebbenden Konjunkturpessimismus und abflauender Ängste vor einem Auseinanderbrechen der Währungsunion auch bei den EZB-Mitgliedern die Einsicht, dass eine weitere Senkung nicht mehr viel bringt, außer weiter ansteigende langfristige Inflationserwartungen, Blasen an den Finanzmärkten und einen noch größeren Anlagenotstand. Negative Zinsen u.a. bei der Einlagefazilität wären zudem ein Experiment mit unbekannten Begleiterscheinungen.
US-Rentenmarkt
Die Rendite 10-jähriger US-Treasuries näherte sich zuletzt wieder der 2 %-Marke. Vorausgegangen war eine weitgehende Fortschreibung der Steuersenkungen. Der Sturz von der "fiskalischen Klippe" wurde auf Kosten steigender Schulden verhindert. Da sich gleichzeitig die Konjunkturaussichten verbessern, dürften US-Renten tendenziell unter Druck bleiben, zumal die enorme Ausweitung der Zentralbankbilanz - seit Ausbruch der Finanzkrise hat sie sich mehr als verdreifacht - den Fed-Verantwortlichen allmählich unheimlich wird. Es gibt offenbar eine wachsende Zahl von FOMC-Mitgliedern, die die zuletzt auf 85 Mrd. USD ausgedehnten monatlichen Anleihekäufe noch vor Jahresende wieder zurückfahren will. Auch weil die positiven konjunkturellen Effekte der Überschussliquidität immer kleiner werden.
Basisszenario für Zinsprognose
Die Euro-Schuldenkrise ebbt ab. Griechenland bleibt in der Währungsunion. Der Refinanzierungsbedarf der Euro-Staaten kann mit Hilfe von EZB und Rettungsfonds geschultert werden. Der finanzielle Verpflichtungsrahmen Deutschlands wächst jedoch implizit weiter an. Im Euroraum ist mit einer konjunkturellen Bodenbildung zu rechnen. Das US-Wachstum ist auf einem moderten Erholungskurs. China befindet sich dank eines geldpolitischen Lockerungskurses auf einem zufriedenstellenden Wachstumspfad. Rohölpreise und Inflationserwartungen weisen keine großen Sprünge auf.
Alternativszenarien für Rentenmärkte
Rezessionsszenario: Die Weltwirtschaft verliert deutlich an Dynamik. Unternehmen und Haushalte verlieren das Vertrauen in die Wachstumskräfte. Der Investitionszyklus bricht ebenso ab wie die private Nachfrage. Deutschland rutscht ebenfalls in eine Rezession. Die Euro-Schuldenkrise vertieft sich. Die EZB senkt den Leitzins bis auf nahe Null und setzt noch stärker auf unkonventionelle Maßnahmen.
Aufschwungszenario: Der globale Konjunkturzug nimmt enorm Fahrt auf, so dass der Investitionszyklus rasch an Breite und Tiefe gewinnt. Die Notenbanken schießen übers Ziel hinaus und zögern, ihre Geldpolitik zurückzufahren. Die üppige Liquiditätsausstattung befeuert damit nicht nur die Kapitalmärkte, sondern treibt sukzessive auch die Teuerung in der Realwirtschaft.
Performancerückblick
Der Jahresauftakt bei deutschen Renten ist misslungen. Der Bund-Future büsste mehr als 2 Prozentpunkte ein. Im Dezember waren noch leichte Gewinne zu verbuchen. Sieben- bis zehnjährige Pfandbriefe verzeichneten ein Plus von über einem Prozent. Vergleichbare Bundesanleihen blieben mit 0,8 % in ihrer Monatsperformance erneut dahinter zurück. Die Jahresbilanz 2012 fiel bei Bundesanleihen mit +4,3 % insgesamt deutlich schwächer aus als bei Pfandbriefen, die ein Plus von 6,0 % erzielt haben. Die ersten Wochen des neuen Jahres brachten spürbare Verluste. Längere Laufzeiten bei Bundesanleihen verzeichneten ein Ertragsminus von rund 1,5 %. Etwas besser schnitten Pfandbriefe ab. Bei kurzen Laufzeiten ist der Verlust nur gering.
Ertragssensitivitäten
Im Betrachtungszeitraum von drei Monaten ergeben sich über das gesamte Laufzeitenspektrum bei deutschen Pfandbriefen keine Verluste, wenn der Renditeanstieg auf maximal neun Basispunkte begrenzt bleibt. Bei einem Anstieg von 20 Basispunkten ergibt die Simulation bei einer Anlage mit einer Laufzeit von fünf Jahren einen Verlust von einem halben Prozentpunkt. Im umgekehrten Fall ergibt sich ein Gewinn von 1,5 %.
Im Negativszenario würden alle Laufzeiten einen Verlust aufweisen. Langlaufende Pfandbriefe hätten ein Minus von rund 7 % zu verzeichnen. Der maximale Ertrag im positiven Szenario bei einer Investition in langen Laufzeiten liegt bei etwa 5 %.
Laufzeitenempfehlung
Die Zinsstruktur deutscher Staatsanleihen ist im Zuge abebbender Konjunkturskepis zuletzt steiler geworden. Der 10/2-Spread ereichte mit 1,45 Prozentpunkten wieder das Durchschnittsnivaeu vom Spätsommer 2012. Manifestiert sich die Konjunkturerholung im Jahresverlauf, so dürfte die Zinsstruktur im Angesicht einer anhaltend expansiven Geldpolitik und steigender Inflationserwartungen noch steiler werden. Engagements in längere Laufzeiten sind daher nicht empfehlenswert. Kurze bis mittlere Laufzeiten besitzen geringere Risiken. Deutsche Pfandbriefe sind nicht nur aufgrund der höheren Verzinsung Bundesanleihen vorzuziehen. Insbesondere für den Fall, dass die Euro-Schuldenkrise tendenziell weiter abebbt, dürften deren Performanceaussichten besser sein.
Portfoliostruktur
Aufgrund latenter Rückschlagsgefahren halten wir die Duration bei 3,5 (Benchmark: 5,2). Kurze Laufzeiten bis zu 11/2 Jahren werden im Musterportfolio mit 15 % dotiert. Der Anteil zwei- und dreijähriger Anleihen liegt mit 35 % auf dem gleichen Niveau wie der von vier- und fünfjährigen Anleihen. Das Gewicht sechs- und siebenjähriger Rentenpapiere ist mit 10 % ebenso reduziert wie der Anteil acht- bis zehnjähriger Laufzeiten mit 5 %. Die zu erwartende Performance bei Eintritt des Basisszenarios auf Sicht von drei Monaten ist mit rund null Prozent zu veranschlagen. Im "worst case"-Szenario ergäbe sich ein Verlust von 2,5 %, im "best case" ein Ertrag von 1,5 %.
