.
Die Woche im Überblick
Chart der Woche
Seit Anfang 2012 waren die deutschen Auftragseingänge real nahezu immer unter Vorjahresniveau. Zuletzt haben sich die Rückgänge erfreulicherweise verringert. In der Berichtswoche wird der Mai-Wert veröffentlicht, der erstmals wieder über Vorjahresniveau (0,6 %) liegen dürfte. Im Vormonatsvergleich unterstellt dies einen Zuwachs von 1,5 %, nachdem der April sehr schwach ausgefallen war. Dies wird durch die Auftragskomponente des Einkaufsmanagerindex signalisiert. Die Aussichten für die deutsche Wirtschaft verbessern sich: Nachholeffekte nach dem langen Winter, die anstehende Beseitigung der Flutschäden sowie vor allem das verbesserte Exportklima dürften auch in den nächsten Monaten für mehr Aufträge sorgen. Selbst der deutsche Konsum läuft wie "geschmiert". Höhere Tariflöhne bei niedriger Inflation lassen das Konsumklima freundlicher werden. Einziger Schwachpunkt ist noch die Investitionstätigkeit im Inland. Aber auch hier ist eine Trendwende in Sicht: Die Kapazitätsauslastung ist zuletzt wieder höher ausgefallen und die Lohnstückkosten in der Industrie steigen kaum mehr.
Wochen-Quartals-Tangente
Schon wieder eine Stimmungswende? Der DAX kratzt an der Marke von 8.000 Punkten, so dass auf Wochensicht immerhin ein Plus von 4 % für den deutschen Leitindex verbleibt. Genauso deutlich erholten sich die Aktienmärkte rund um den Globus. Der Umschwung ist nicht nur auf günstige Konjunkturnachrichten aus den USA und dem Euroraum zurückzuführen, sondern auf beruhigende Signale der Fed. Die Furcht der Anleger vor einem abrupten Ende der lockeren Geldpolitik konnte zunächst zerstreut werden, was sich auf Wochensicht in Zinsrückgängen am Rentenmarkt spiegelt. Der Euro konnte wieder Boden gegenüber dem Dollar gutmachen. Kursgewinne am Aktiensowie am Rentenmarkt sind ein Indiz für eine nachlassende Risikoaversion. Diese Marktentwicklung wird sich so nicht fortsetzen können. Entweder das globale Wachstum ist kräftig genug, um die Aktienmärkte zu beleben - dann können die Notenbanken die Liquidität zurückführen - oder Renten profitieren vom schwachen fundamentalen Umfeld.
Einen Hinweis, wie es um die globale Konjunktur bestellt ist, liefern in der Berichtswoche die Einkaufsmanagerumfragen aus China, USA (S. 5) und Großbritannien. Sollten diese wie erwartet wieder den Sprung über die Expansionsgrenze von 50 schaffen, so schwinden zwar die Konjunktursorgen.
Gleichzeitig kann aber wieder ängstlich in Richtung Geldpolitik geblickt werden. Mit einem positiven US-Arbeitsmarktbericht werden die Anleger sukzessive darauf eingestimmt, dass QE 3 bald verringert wird. Dies ist allerdings weitestgehend in den aktuellen Kursen eskomptiert.
Daneben tagen in der Berichtswoche nicht nur die EZB (S. 4), sondern noch die australische Notenbank (RBA), die schwedische Riskbank sowie die Bank of England (BoE). Während die Fed das Fuß vom Gaspedal nimmt und die EZB abwartet, denken die RBA sowie die Riskbank laut über Zinssenkungen nach. Die RBA hat zwar ihren Leitzins zuletzt auf ein Rekordtief von 2,75 % gedrückt, doch sollte Chinas Einkaufsmanagerindex enttäuschen, ist eine Zinssenkung schon in der Berichtswoche wahrscheinlich. In der BoE tritt Mark Carney als neuer Notenbankgouverneur sein Amt an. Offen ist, ob er sich den Wünschen der Regierung beugt und den Expansionsgrad nochmals erhöht. Eine expansivere Geldpolitik außerhalb der USA und des Euroraums spricht für weitere Zuflüsse in USD und auch EUR. Die Aktienmärkte werden nur dann davon profitieren, wenn sich die globalen Wachstumshoffnungen nicht zerschlagen.
Im Fokus
Renten: Abwehrfront gegen steigende Renditen
Obwohl eine steiler werdende Zinsstruktur auch Ausdruck verbesserter Konjunkturaussichten ist und damit durchaus ins Konzept der EZB passt, hat das Tempo der Korrektur an den Rentenmärkten wohl auch bei den Währungshütern Nervosität erzeugt. Für Entspannung sorgte vermutlich der seit April zu beobachtende Rückgang der Inflationserwartungen, was zuletzt durch den Einbruch des Goldpreises sichtbar wurde. Gelingt es Mario Draghi, die Zinssenkungsfantasie am Leben zu halten, so spricht einiges für eine weitere kurzfristige Beruhigung am Rentenmarkt.
Wie schnell sich das Bild gewandelt hat. Im Mai senkte die EZB den Hauptrefinanzierungssatz - im Juni sieht sie sich selber unter Rechtfertigungszwang, warum es so bald keine Zinserhöhung geben wird. Was ist geschehen? Die Lage an der Konjunkturfront hat sich etwas entspannt: Die Einkaufsmanagerindizes im Euroraum haben sich per saldo weiter verbessert, der ifo-Geschäftsklimaindex ist zum zweiten Mal in Folge gestiegen. Die Verbraucherstimmung im Euroraum ist im Juni auf den höchsten Stand seit fast zwei Jahren geklettert. In Deutschland hat der GfK-Konsumklimaindex ein Niveau erreicht wie zuletzt vor fast sechs Jahren. Auslöser der spürbar erhöhten Unsicherheit bezüglich der Geldpolitik war jedoch die mehr oder weniger deutliche Ankündigung von Fed-Chef Bernanke, das Ankaufprogramm von Staatsanleihen zurückzufahren. Die Sorge ist groß, dass dies einen Wendepunkt markiert, die Überschussliquidität allmählich versiegt und eine Zinserhöhung näher ist, als viele Anleger gedacht hatten. Die Anleihemärkte haben auf dieses Szenario mit massiven Kursverlusten reagiert. Einerseits ist es ein Zeichen von Normalität, dass auch die Renditen in den Euro-Krisenländern ansteigen. Andererseits kommen dadurch alte Sorgen zum Ausdruck, nämlich dass Spanien und Italien Probleme bei der Refinanzierung bekommen und daher die EZB letztlich doch noch ihr Ankaufprogramm von Staatsanleihen starten muss.
Ein solcher Einsatz der Währungshüter wäre nach dem Hickhack vor dem deutschen Verfassungsgericht und der Fundamentalopposition der Bundesbank der „worst case“ für die EZB. Sie wird daher mit allen Mitteln gegen eine solche Entwicklung spielen. Möglicherweise wird Draghi in der Pressekonferenz nach der Sitzung des EZB-Rats explizit die Option einer weiteren Zinssenkung inklusive negativer Einlagenzinsen bekräftigen – ganz gleich wie ökonomisch sinnvoll so eine Maßnahme ist. Die Erwartungen diesbezüglich sind infolge der veränderten Lage in den USA zuletzt gesunken. In der jüngsten Reuters-Umfrage erwarten 65 % der befragten Volkswirte bis Ende 2014 unveränderte Leitzinsen, 14 % setzen auf eine Zinsanhebung. Eine weitere Lockerung auf Sicht der kommenden sechs Quartale erwarten noch 21 %. Gelingt es Draghi den Zinssenkungserwartungen neues Leben einzuhauchen, wird sich die jüngste Erholung an den Anleihemärkten fortsetzen – die Rendite 10-jähriger Bunds sank mittlerweile von 1,85 % auf 1,7 %. Für eine kurzfristige Beruhigung am US-Rentenmarkt spricht das niedrige Niveau der Inflationserwartungen.
USA: Happy 237th Birthday, America!
Die Berichtswoche bringt neben dem Nationalfeiertag am 4. Juli (Unabhängigkeitstag) die wichtigen Daten zum Monatsbeginn: ISM-Indizes und Arbeitsmarkt sollten bestätigen, dass es in der US-Wirtschaft trotz des Gegenwinds von der Fiskalpolitik recht gut läuft.
Im Mai fiel der ISM-Index für das Verarbeitende Gewerbe unter die Marke von 50, die Expansion von Kontraktion trennt. Der Index außerhalb des Verarbeitenden Gewerbes lag hingegen mit 53,7 deutlich im expansiven Bereich. Während dieser Unterschied die allgemeine Wahrnehmung einer Underperformance der Industrie unterstreicht, ist diese auf den zweiten Blick in Frage zu stellen. Betrachtet man die Stimmung in diesem Zyklus insgesamt, so ist sogar eher das Gegenteil zu beobachten. Seit der Index außerhalb der Industrie erhoben wird (1997) war er im Schnitt immer höher als der Index für die Industrie – mit abnehmender Tendenz. Im laufenden Zyklus ist diese Differenz nun fast völlig abgeschmolzen. Woran kann das liegen? Zwar ist der aktuelle Zyklus noch unvollständig, was den Vergleich verzerren könnte. Allerdings ist der Unterschied zu den vorhergehenden Perioden zu auffällig, als dass dies die alleinige Erklärung sein kann. Stattdessen scheint doch etwas an der These der Reindustrialisierung in den USA dran zu sein. So steigt die Beschäftigung in der Industrie trotz des recht verhaltenen Wachstums der Gesamtwirtschaft seit Anfang 2010 kontinuierlich. Einen nachhaltigen Stellenaufbau in diesem Sektor gab es zuletzt während des „New Economy“-Booms Ende der neunziger Jahre, als die Wachstumsraten z.T. doppelt so hoch waren wie heute. Im Moment dürfte die Industrie unter der, verglichen mit der Binnennachfrage, relativ schwächeren Entwicklung der Nachfrage aus dem Ausland leiden. Wir rechnen aber damit, dass sich die Schere im Juni wieder etwas geschlossen hat und der Index für die Industrie auf mindestens 50 gestiegen ist (außerhalb der Industrie: 54).
Am Arbeitsmarkt liegt der Fokus derzeit mehr als üblich auf der Arbeitslosenquote – mit freundlichen Grüßen von der Fed. Die Quote hängt neben dem Stellenaufbau vor allem von der Partizipationsrate ab, die sich seit geraumer Zeit in einem Abwärtstrend befindet. Die Arbeitsmarktprognosen der FOMC-Mitglieder (Erreichen der „Zielmarke“ von 6,5 % erst 2015) beruht wohl auf der Annahme einer kräftigen zyklischen Gegenbewegung der Partizipationsrate. Dies scheint aus heutiger Sicht allerdings wenig plausibel: Zyklischer Aufwärtsdruck bei der Partizipation war im letzten Zyklus erst zu bemerken, als die Arbeitslosenquote unter ihr „gleichgewichtiges“ Niveau gefallen ist. Die OECD sieht diesen Wert derzeit bei rund 6 %. Erst wenn diese Quote erreicht wird, dürfte (wie 2004) bei der Partizipationsrate eine entsprechende konjunkturell bedingte Gegenbewegung zu beobachten sein. Kurzfristig ist davon jedenfalls noch nicht auszugehen. Im Juni lag die Arbeitslosenquote wohl bei 7,5 %, niedriger als im Mai (7,6 %), aber deutlich oberhalb der „Vollbeschäftigung“ (die das FOMC derzeit mehrheitlich eher bei 5,5 % als bei 6 % ansiedelt). Die Stellenzahl sollte im Juni um 150.000 zugenommen haben, im Rahmen der Entwicklung in den Vormonaten. Der Stellenaufbau bleibt damit deutlich oberhalb der Schwelle, ab der die Quote im Trend weiter fällt.
Charttechnik
Der Bund-Future hat sich von seinen massiven Verlusten der Vorwoche erholt und mit Kursen um 141,90 die obere Begrenzung des seit Mai bestehenden Abwärtstrendkanals getestet. Sollte der Sprung über den Bereich 141,90/142,10 gelingen, würde sich das Bild aufhellen. Im Tageschart drehen die Indikatoren nach oben, ein Kaufsignal des MACD gibt es bislang aber nicht. Im Wochenchart bleibt die Lage schwierig. Da zudem ein langfristiger Aufwärtstrend unterschritten wurde, sind wir bezüglich einer weiteren Befestigung skeptisch.
Euro: Abwärtsimpuls intakt
Der Euro hat seine Verluste ausgebaut und bei 1,2983 ein vorläufiges Tief markiert. Zwar kommt es derzeit zu einer Erholung, das technische Bild bleibt aber getrübt. So konnten die 100- und 200-Tagelinien im Bereich 1,3068/73 bislang nicht nachhaltig zurückerobert werden. Zudem richten sich MACD und Stochastic im Tageschart unterhalb ihrer jeweiligen Signallinien nach unten. Vor diesem Hintergrund können erneute Verluste nicht ausgeschlossen werden. Sollte der Unterstützungsbereich 1,2980/1,3000 unterschritten werden, entstünde Abwärtspotenzial bis 1,2795.
DAX: Abwärtsimpuls noch nicht zu Ende
Auf Basis der unterschrittenen 55-Tage-Linie befindet sich der DAX noch immer in einem mittelfristigen Abwärtstrend. Entsprechend handelt es sich bei der zuletzt etablierten Aufwärtsbewegung um eine Zwischenkorrektur. Anlass zu übertriebener Euphorie besteht nicht. Nahezu alle Indikatoren sind noch weit davon entfernt, positive Signale zu generieren. Auch die nicht idealtypischen Umsätze bei der Korrekturbewegung mahnen zur Vorsicht. Eine negative Fortsetzungsformation würde entstehen, sofern der kleine Aufwärtskanal nach unten verlassen wird.
Helaba Kapitalmarktszenarien
In unserem Kapitalmarktausblick 2013 haben wir unsere Szenarien mit Beatles Songs unterlegt. Im Hauptszenario „With a Little Help from My Friends“ (Eintrittswahrscheinlichkeit: 75 %) gelingt die von der Geld- und Finanzpolitik angelegte konjunkturelle Wende der Weltwirtschaft. Das Wachstum bleibt jedoch insgesamt verhalten. In den Industrieländern haben die Notenbanken mit ihren unkonventionellen Maßnahmen – allen voran den Anleihekäufen – zu einer Stabilisierung der Finanzmärkte und zu einer Rückkehr des Vertrauens beigetragen. Das Auseinanderbrechen des Eurosystems bzw. ein Kollaps des globalen Finanzsystems ist unwahrscheinlicher geworden.
Die Notenbanken stützen mit ihrer expansiven Politik und verzerren damit die Rentenmärkte, selbst wenn die Federal Reserve im zweiten Halbjahr 2013 ihr Kaufprogramm herunterfahren dürfte. Dies sorgt zusammen mit einer allmählichen Belebung der Weltwirtschaft für nachlassende Risikoprämien. Insgesamt zeichnet sich im Jahresverlauf 2013 eine konjunkturelle Erholung ab. Das globale BIP-Wachstum dürfte nur geringfügig auf jahresdurchschnittlich rund 3 % steigen. Der Risikoappetit der Anleger nimmt 2013 zu. Aktien erweisen sich als attraktivste Anlageklasse, während Bundesanleihen die Gunst der Anleger verlieren. Der US-Dollar wird aufgrund der weniger expansiven US-Geldpolitik gegenüber dem Euro etwas zulegen können.
In unserem negativen Szenario „Yesterday“ (15 %) springt der Wachstumsmotor nicht an. Zu sehr sind Unternehmen über die hohe Staatsverschuldung verunsichert und scheuen sich, Risiken einzugehen. Die Notenbanken scheitern in ihren Bemühungen, die Risikoprämien nachhaltig zu drücken. Die Fehler der Vergangenheit lassen sich doch nicht einfach ganz wegmonetisieren. Folglich kommt die Weltwirtschaft nicht in Schwung. Die Industrieländer geraten in ein deflationäres Umfeld. Geopolitische Risiken könnten die Konjunktur zusätzlich belasten. Anleger suchen Sicherheit, wovon der US-Dollar und Anleihen mit höchster Bonität profitieren, während die Aktienmärkte unter Druck geraten.
In unserem positiven Szenario „Here Comes the Sun“ (10 %) schießen die Notenbanken übers Ziel hinaus: Der von der Geldpolitik weit geöffnete Kreditkanal sorgt dafür, dass der globale Investitionszyklus rasch an Breite und Tiefe gewinnt. Die üppige Liquiditätsausstattung befeuert nicht nur die Kapitalmärkte, sondern treibt sukzessive auch die Teuerung in der Realwirtschaft. Im Euroraum wird die Krise damit schneller als erwartet überwunden, zumal weitere Konsolidierungsschritte in die Zukunft verschoben werden. Aktien und auch der Euro strahlen heller denn je, während deutsche Renten im Dunkeln bleiben.
Helaba Basisszenario mit Prognosetabelle
In unserem Hauptszenario „With a Little Help from My Friends“ gelingt 2013 die von der Geld- und Fiskalpolitik angelegte konjunkturelle Wende der Weltwirtschaft. Das Wachstum bleibt aber noch verhalten. Der einsetzende Lagerzyklus führt zur Belebung der Industriekonjunktur und die expansive Geldpolitik stützt den globalen Investitionszyklus. Das globale BIP-Wachstum beschleunigt sich erst im Verlauf von 2013. In den USA nimmt der konjunkturelle Gegenwind von der Fiskalpolitik zwar zu, dennoch sollte ein BIP-Wachstum von rund 2 % realisiert werden. In der Eurozone wurde das konjunkturbereinigte Defizit inzwischen kräftig zurückgeführt, so dass die Sparpolitik nun weniger restriktiv wirkt. Für die gesamte Eurozone ergibt sich dennoch nach einer Schrumpfung von 0,5 % im letzten Jahr nochmals ein leichter Rückgang. Die Wirtschaft in Deutschland wird ausgehend vom niedrigen Ausgangsniveau im Jahresverlauf 2013 wieder stärker expandieren.
Inflation: Vor dem Hintergrund des insgesamt moderaten Wachstumsausblicks bestehen derzeit keine Inflationsrisiken. Zwar baut sich in den Schwellenländern ein gewisser Druck auf, der jedoch durch die Entwicklung in den Industrieländern mehr als ausgeglichen wird. Global werden die Verbraucherpreise 2013 etwas weniger zulegen als im Vorjahr. Die Inflation dürfte sowohl in der Eurozone als auch in den USA spürbar niedriger ausfallen.
Rentenmärkte: Der geringe Inflationsdruck erlaubt es den Notenbanken, ihre lockere Geldpolitik fortzusetzen. Die EZB hält sich die Option des Aufkaufprogramms von Staatsanleihen offen. Die Risikoaufschläge bei Staatsanleihen in den europäischen Krisenländern sinken im Jahresverlauf, bleiben aber von Rückschlägen begleitet. Die Luft für Bundesanleihen wird dünner. Bei einer zu erwartenden fortgesetzten Entspannung der Euro-Schuldenkrise ist mit einer rückläufigen Nachfrage nach extrem teuren deutschen Staatsanleihen zu rechnen. Der Konjunkturpessimismus nimmt ebenso ab wie der Rückenwind vom US-Rentenmarkt. Die Verzinsung 10-jähriger Staatsanleihen wird 2013 in Deutschland zwischen 1,2 % und 2,2 % schwanken, in den USA zwischen 1,5 % und 2,5 %.
Euro: Die EZB nimmt mit ihrer Geldpolitik Unsicherheit aus dem Markt und reduziert die Angst vor dem Währungszerfall. Die sinkenden Risikoprämien auf Peripherieanleihen stützen die Gemeinschaftswährung. Die Eurozone sollte ihre Rezession überwinden, gleichwohl bleibt ein deutlicher Wachstumsvorsprung der USA. Die sehr expansive Geldpolitik der Fed in Form von Wertpapierkaufprogrammen wird sich angesichts der widerstandsfähigen US-Konjunktur nicht unbegrenzt fortsetzen. Bereits im zweiten Halbjahr 2013 dürfte die US-Notenbank die Käufe herunterfahren, was dem US-Dollar einen Schub gibt. Der Euro-Dollar-Kurs dürfte sich 2013 im Bereich von 1,20 bis 1,37 bewegen.
Aktienmärkte: Aktien haben mit ihrem Anstieg seit der zweiten Jahreshälfte 2012 mittlerweile die massive Unterbewertung abgebaut. Damit ist die beste Phase für Aktien vorbei. Gemessen an der eigenen Historie wie auch im Vergleich zu den gängigen Anlagealternativen erscheinen gerade deutsche und europäische Dividendentitel zwar noch immer moderat bewertet. Für nachhaltige Kurssteigerungen müssen sich nun aber die Ertragsperspektiven der Unternehmen aufhellen. Da nach den Enttäuschungen der letzten Monate die Investoren die Hoffnung auf eine baldige Konjunkturerholung im Euroraum abgeschrieben haben, besteht mittelfristig Raum für positive Überraschungen. Die schon vergleichsweise offensive Positionierung weiter Anlegerkreise könnte sich allerdings als gewisse Kursbremse erweisen. Insgesamt ist damit das Potenzial für Aktien weitgehend ausgeschöpft (DAX-Spanne bis Jahresende: 7.700 bis 8.500 Punkte).
Die Woche im Überblick
Chart der Woche
Seit Anfang 2012 waren die deutschen Auftragseingänge real nahezu immer unter Vorjahresniveau. Zuletzt haben sich die Rückgänge erfreulicherweise verringert. In der Berichtswoche wird der Mai-Wert veröffentlicht, der erstmals wieder über Vorjahresniveau (0,6 %) liegen dürfte. Im Vormonatsvergleich unterstellt dies einen Zuwachs von 1,5 %, nachdem der April sehr schwach ausgefallen war. Dies wird durch die Auftragskomponente des Einkaufsmanagerindex signalisiert. Die Aussichten für die deutsche Wirtschaft verbessern sich: Nachholeffekte nach dem langen Winter, die anstehende Beseitigung der Flutschäden sowie vor allem das verbesserte Exportklima dürften auch in den nächsten Monaten für mehr Aufträge sorgen. Selbst der deutsche Konsum läuft wie "geschmiert". Höhere Tariflöhne bei niedriger Inflation lassen das Konsumklima freundlicher werden. Einziger Schwachpunkt ist noch die Investitionstätigkeit im Inland. Aber auch hier ist eine Trendwende in Sicht: Die Kapazitätsauslastung ist zuletzt wieder höher ausgefallen und die Lohnstückkosten in der Industrie steigen kaum mehr.
Wochen-Quartals-Tangente
Schon wieder eine Stimmungswende? Der DAX kratzt an der Marke von 8.000 Punkten, so dass auf Wochensicht immerhin ein Plus von 4 % für den deutschen Leitindex verbleibt. Genauso deutlich erholten sich die Aktienmärkte rund um den Globus. Der Umschwung ist nicht nur auf günstige Konjunkturnachrichten aus den USA und dem Euroraum zurückzuführen, sondern auf beruhigende Signale der Fed. Die Furcht der Anleger vor einem abrupten Ende der lockeren Geldpolitik konnte zunächst zerstreut werden, was sich auf Wochensicht in Zinsrückgängen am Rentenmarkt spiegelt. Der Euro konnte wieder Boden gegenüber dem Dollar gutmachen. Kursgewinne am Aktiensowie am Rentenmarkt sind ein Indiz für eine nachlassende Risikoaversion. Diese Marktentwicklung wird sich so nicht fortsetzen können. Entweder das globale Wachstum ist kräftig genug, um die Aktienmärkte zu beleben - dann können die Notenbanken die Liquidität zurückführen - oder Renten profitieren vom schwachen fundamentalen Umfeld.
Einen Hinweis, wie es um die globale Konjunktur bestellt ist, liefern in der Berichtswoche die Einkaufsmanagerumfragen aus China, USA (S. 5) und Großbritannien. Sollten diese wie erwartet wieder den Sprung über die Expansionsgrenze von 50 schaffen, so schwinden zwar die Konjunktursorgen.
Gleichzeitig kann aber wieder ängstlich in Richtung Geldpolitik geblickt werden. Mit einem positiven US-Arbeitsmarktbericht werden die Anleger sukzessive darauf eingestimmt, dass QE 3 bald verringert wird. Dies ist allerdings weitestgehend in den aktuellen Kursen eskomptiert.
Daneben tagen in der Berichtswoche nicht nur die EZB (S. 4), sondern noch die australische Notenbank (RBA), die schwedische Riskbank sowie die Bank of England (BoE). Während die Fed das Fuß vom Gaspedal nimmt und die EZB abwartet, denken die RBA sowie die Riskbank laut über Zinssenkungen nach. Die RBA hat zwar ihren Leitzins zuletzt auf ein Rekordtief von 2,75 % gedrückt, doch sollte Chinas Einkaufsmanagerindex enttäuschen, ist eine Zinssenkung schon in der Berichtswoche wahrscheinlich. In der BoE tritt Mark Carney als neuer Notenbankgouverneur sein Amt an. Offen ist, ob er sich den Wünschen der Regierung beugt und den Expansionsgrad nochmals erhöht. Eine expansivere Geldpolitik außerhalb der USA und des Euroraums spricht für weitere Zuflüsse in USD und auch EUR. Die Aktienmärkte werden nur dann davon profitieren, wenn sich die globalen Wachstumshoffnungen nicht zerschlagen.
Im Fokus
Renten: Abwehrfront gegen steigende Renditen
Obwohl eine steiler werdende Zinsstruktur auch Ausdruck verbesserter Konjunkturaussichten ist und damit durchaus ins Konzept der EZB passt, hat das Tempo der Korrektur an den Rentenmärkten wohl auch bei den Währungshütern Nervosität erzeugt. Für Entspannung sorgte vermutlich der seit April zu beobachtende Rückgang der Inflationserwartungen, was zuletzt durch den Einbruch des Goldpreises sichtbar wurde. Gelingt es Mario Draghi, die Zinssenkungsfantasie am Leben zu halten, so spricht einiges für eine weitere kurzfristige Beruhigung am Rentenmarkt.
Wie schnell sich das Bild gewandelt hat. Im Mai senkte die EZB den Hauptrefinanzierungssatz - im Juni sieht sie sich selber unter Rechtfertigungszwang, warum es so bald keine Zinserhöhung geben wird. Was ist geschehen? Die Lage an der Konjunkturfront hat sich etwas entspannt: Die Einkaufsmanagerindizes im Euroraum haben sich per saldo weiter verbessert, der ifo-Geschäftsklimaindex ist zum zweiten Mal in Folge gestiegen. Die Verbraucherstimmung im Euroraum ist im Juni auf den höchsten Stand seit fast zwei Jahren geklettert. In Deutschland hat der GfK-Konsumklimaindex ein Niveau erreicht wie zuletzt vor fast sechs Jahren. Auslöser der spürbar erhöhten Unsicherheit bezüglich der Geldpolitik war jedoch die mehr oder weniger deutliche Ankündigung von Fed-Chef Bernanke, das Ankaufprogramm von Staatsanleihen zurückzufahren. Die Sorge ist groß, dass dies einen Wendepunkt markiert, die Überschussliquidität allmählich versiegt und eine Zinserhöhung näher ist, als viele Anleger gedacht hatten. Die Anleihemärkte haben auf dieses Szenario mit massiven Kursverlusten reagiert. Einerseits ist es ein Zeichen von Normalität, dass auch die Renditen in den Euro-Krisenländern ansteigen. Andererseits kommen dadurch alte Sorgen zum Ausdruck, nämlich dass Spanien und Italien Probleme bei der Refinanzierung bekommen und daher die EZB letztlich doch noch ihr Ankaufprogramm von Staatsanleihen starten muss.
Ein solcher Einsatz der Währungshüter wäre nach dem Hickhack vor dem deutschen Verfassungsgericht und der Fundamentalopposition der Bundesbank der „worst case“ für die EZB. Sie wird daher mit allen Mitteln gegen eine solche Entwicklung spielen. Möglicherweise wird Draghi in der Pressekonferenz nach der Sitzung des EZB-Rats explizit die Option einer weiteren Zinssenkung inklusive negativer Einlagenzinsen bekräftigen – ganz gleich wie ökonomisch sinnvoll so eine Maßnahme ist. Die Erwartungen diesbezüglich sind infolge der veränderten Lage in den USA zuletzt gesunken. In der jüngsten Reuters-Umfrage erwarten 65 % der befragten Volkswirte bis Ende 2014 unveränderte Leitzinsen, 14 % setzen auf eine Zinsanhebung. Eine weitere Lockerung auf Sicht der kommenden sechs Quartale erwarten noch 21 %. Gelingt es Draghi den Zinssenkungserwartungen neues Leben einzuhauchen, wird sich die jüngste Erholung an den Anleihemärkten fortsetzen – die Rendite 10-jähriger Bunds sank mittlerweile von 1,85 % auf 1,7 %. Für eine kurzfristige Beruhigung am US-Rentenmarkt spricht das niedrige Niveau der Inflationserwartungen.
USA: Happy 237th Birthday, America!
Die Berichtswoche bringt neben dem Nationalfeiertag am 4. Juli (Unabhängigkeitstag) die wichtigen Daten zum Monatsbeginn: ISM-Indizes und Arbeitsmarkt sollten bestätigen, dass es in der US-Wirtschaft trotz des Gegenwinds von der Fiskalpolitik recht gut läuft.
Im Mai fiel der ISM-Index für das Verarbeitende Gewerbe unter die Marke von 50, die Expansion von Kontraktion trennt. Der Index außerhalb des Verarbeitenden Gewerbes lag hingegen mit 53,7 deutlich im expansiven Bereich. Während dieser Unterschied die allgemeine Wahrnehmung einer Underperformance der Industrie unterstreicht, ist diese auf den zweiten Blick in Frage zu stellen. Betrachtet man die Stimmung in diesem Zyklus insgesamt, so ist sogar eher das Gegenteil zu beobachten. Seit der Index außerhalb der Industrie erhoben wird (1997) war er im Schnitt immer höher als der Index für die Industrie – mit abnehmender Tendenz. Im laufenden Zyklus ist diese Differenz nun fast völlig abgeschmolzen. Woran kann das liegen? Zwar ist der aktuelle Zyklus noch unvollständig, was den Vergleich verzerren könnte. Allerdings ist der Unterschied zu den vorhergehenden Perioden zu auffällig, als dass dies die alleinige Erklärung sein kann. Stattdessen scheint doch etwas an der These der Reindustrialisierung in den USA dran zu sein. So steigt die Beschäftigung in der Industrie trotz des recht verhaltenen Wachstums der Gesamtwirtschaft seit Anfang 2010 kontinuierlich. Einen nachhaltigen Stellenaufbau in diesem Sektor gab es zuletzt während des „New Economy“-Booms Ende der neunziger Jahre, als die Wachstumsraten z.T. doppelt so hoch waren wie heute. Im Moment dürfte die Industrie unter der, verglichen mit der Binnennachfrage, relativ schwächeren Entwicklung der Nachfrage aus dem Ausland leiden. Wir rechnen aber damit, dass sich die Schere im Juni wieder etwas geschlossen hat und der Index für die Industrie auf mindestens 50 gestiegen ist (außerhalb der Industrie: 54).
Am Arbeitsmarkt liegt der Fokus derzeit mehr als üblich auf der Arbeitslosenquote – mit freundlichen Grüßen von der Fed. Die Quote hängt neben dem Stellenaufbau vor allem von der Partizipationsrate ab, die sich seit geraumer Zeit in einem Abwärtstrend befindet. Die Arbeitsmarktprognosen der FOMC-Mitglieder (Erreichen der „Zielmarke“ von 6,5 % erst 2015) beruht wohl auf der Annahme einer kräftigen zyklischen Gegenbewegung der Partizipationsrate. Dies scheint aus heutiger Sicht allerdings wenig plausibel: Zyklischer Aufwärtsdruck bei der Partizipation war im letzten Zyklus erst zu bemerken, als die Arbeitslosenquote unter ihr „gleichgewichtiges“ Niveau gefallen ist. Die OECD sieht diesen Wert derzeit bei rund 6 %. Erst wenn diese Quote erreicht wird, dürfte (wie 2004) bei der Partizipationsrate eine entsprechende konjunkturell bedingte Gegenbewegung zu beobachten sein. Kurzfristig ist davon jedenfalls noch nicht auszugehen. Im Juni lag die Arbeitslosenquote wohl bei 7,5 %, niedriger als im Mai (7,6 %), aber deutlich oberhalb der „Vollbeschäftigung“ (die das FOMC derzeit mehrheitlich eher bei 5,5 % als bei 6 % ansiedelt). Die Stellenzahl sollte im Juni um 150.000 zugenommen haben, im Rahmen der Entwicklung in den Vormonaten. Der Stellenaufbau bleibt damit deutlich oberhalb der Schwelle, ab der die Quote im Trend weiter fällt.
Charttechnik
Der Bund-Future hat sich von seinen massiven Verlusten der Vorwoche erholt und mit Kursen um 141,90 die obere Begrenzung des seit Mai bestehenden Abwärtstrendkanals getestet. Sollte der Sprung über den Bereich 141,90/142,10 gelingen, würde sich das Bild aufhellen. Im Tageschart drehen die Indikatoren nach oben, ein Kaufsignal des MACD gibt es bislang aber nicht. Im Wochenchart bleibt die Lage schwierig. Da zudem ein langfristiger Aufwärtstrend unterschritten wurde, sind wir bezüglich einer weiteren Befestigung skeptisch.
Euro: Abwärtsimpuls intakt
Der Euro hat seine Verluste ausgebaut und bei 1,2983 ein vorläufiges Tief markiert. Zwar kommt es derzeit zu einer Erholung, das technische Bild bleibt aber getrübt. So konnten die 100- und 200-Tagelinien im Bereich 1,3068/73 bislang nicht nachhaltig zurückerobert werden. Zudem richten sich MACD und Stochastic im Tageschart unterhalb ihrer jeweiligen Signallinien nach unten. Vor diesem Hintergrund können erneute Verluste nicht ausgeschlossen werden. Sollte der Unterstützungsbereich 1,2980/1,3000 unterschritten werden, entstünde Abwärtspotenzial bis 1,2795.
DAX: Abwärtsimpuls noch nicht zu Ende
Auf Basis der unterschrittenen 55-Tage-Linie befindet sich der DAX noch immer in einem mittelfristigen Abwärtstrend. Entsprechend handelt es sich bei der zuletzt etablierten Aufwärtsbewegung um eine Zwischenkorrektur. Anlass zu übertriebener Euphorie besteht nicht. Nahezu alle Indikatoren sind noch weit davon entfernt, positive Signale zu generieren. Auch die nicht idealtypischen Umsätze bei der Korrekturbewegung mahnen zur Vorsicht. Eine negative Fortsetzungsformation würde entstehen, sofern der kleine Aufwärtskanal nach unten verlassen wird.
Helaba Kapitalmarktszenarien
In unserem Kapitalmarktausblick 2013 haben wir unsere Szenarien mit Beatles Songs unterlegt. Im Hauptszenario „With a Little Help from My Friends“ (Eintrittswahrscheinlichkeit: 75 %) gelingt die von der Geld- und Finanzpolitik angelegte konjunkturelle Wende der Weltwirtschaft. Das Wachstum bleibt jedoch insgesamt verhalten. In den Industrieländern haben die Notenbanken mit ihren unkonventionellen Maßnahmen – allen voran den Anleihekäufen – zu einer Stabilisierung der Finanzmärkte und zu einer Rückkehr des Vertrauens beigetragen. Das Auseinanderbrechen des Eurosystems bzw. ein Kollaps des globalen Finanzsystems ist unwahrscheinlicher geworden.
Die Notenbanken stützen mit ihrer expansiven Politik und verzerren damit die Rentenmärkte, selbst wenn die Federal Reserve im zweiten Halbjahr 2013 ihr Kaufprogramm herunterfahren dürfte. Dies sorgt zusammen mit einer allmählichen Belebung der Weltwirtschaft für nachlassende Risikoprämien. Insgesamt zeichnet sich im Jahresverlauf 2013 eine konjunkturelle Erholung ab. Das globale BIP-Wachstum dürfte nur geringfügig auf jahresdurchschnittlich rund 3 % steigen. Der Risikoappetit der Anleger nimmt 2013 zu. Aktien erweisen sich als attraktivste Anlageklasse, während Bundesanleihen die Gunst der Anleger verlieren. Der US-Dollar wird aufgrund der weniger expansiven US-Geldpolitik gegenüber dem Euro etwas zulegen können.
In unserem negativen Szenario „Yesterday“ (15 %) springt der Wachstumsmotor nicht an. Zu sehr sind Unternehmen über die hohe Staatsverschuldung verunsichert und scheuen sich, Risiken einzugehen. Die Notenbanken scheitern in ihren Bemühungen, die Risikoprämien nachhaltig zu drücken. Die Fehler der Vergangenheit lassen sich doch nicht einfach ganz wegmonetisieren. Folglich kommt die Weltwirtschaft nicht in Schwung. Die Industrieländer geraten in ein deflationäres Umfeld. Geopolitische Risiken könnten die Konjunktur zusätzlich belasten. Anleger suchen Sicherheit, wovon der US-Dollar und Anleihen mit höchster Bonität profitieren, während die Aktienmärkte unter Druck geraten.
In unserem positiven Szenario „Here Comes the Sun“ (10 %) schießen die Notenbanken übers Ziel hinaus: Der von der Geldpolitik weit geöffnete Kreditkanal sorgt dafür, dass der globale Investitionszyklus rasch an Breite und Tiefe gewinnt. Die üppige Liquiditätsausstattung befeuert nicht nur die Kapitalmärkte, sondern treibt sukzessive auch die Teuerung in der Realwirtschaft. Im Euroraum wird die Krise damit schneller als erwartet überwunden, zumal weitere Konsolidierungsschritte in die Zukunft verschoben werden. Aktien und auch der Euro strahlen heller denn je, während deutsche Renten im Dunkeln bleiben.
Helaba Basisszenario mit Prognosetabelle
In unserem Hauptszenario „With a Little Help from My Friends“ gelingt 2013 die von der Geld- und Fiskalpolitik angelegte konjunkturelle Wende der Weltwirtschaft. Das Wachstum bleibt aber noch verhalten. Der einsetzende Lagerzyklus führt zur Belebung der Industriekonjunktur und die expansive Geldpolitik stützt den globalen Investitionszyklus. Das globale BIP-Wachstum beschleunigt sich erst im Verlauf von 2013. In den USA nimmt der konjunkturelle Gegenwind von der Fiskalpolitik zwar zu, dennoch sollte ein BIP-Wachstum von rund 2 % realisiert werden. In der Eurozone wurde das konjunkturbereinigte Defizit inzwischen kräftig zurückgeführt, so dass die Sparpolitik nun weniger restriktiv wirkt. Für die gesamte Eurozone ergibt sich dennoch nach einer Schrumpfung von 0,5 % im letzten Jahr nochmals ein leichter Rückgang. Die Wirtschaft in Deutschland wird ausgehend vom niedrigen Ausgangsniveau im Jahresverlauf 2013 wieder stärker expandieren.
Inflation: Vor dem Hintergrund des insgesamt moderaten Wachstumsausblicks bestehen derzeit keine Inflationsrisiken. Zwar baut sich in den Schwellenländern ein gewisser Druck auf, der jedoch durch die Entwicklung in den Industrieländern mehr als ausgeglichen wird. Global werden die Verbraucherpreise 2013 etwas weniger zulegen als im Vorjahr. Die Inflation dürfte sowohl in der Eurozone als auch in den USA spürbar niedriger ausfallen.
Rentenmärkte: Der geringe Inflationsdruck erlaubt es den Notenbanken, ihre lockere Geldpolitik fortzusetzen. Die EZB hält sich die Option des Aufkaufprogramms von Staatsanleihen offen. Die Risikoaufschläge bei Staatsanleihen in den europäischen Krisenländern sinken im Jahresverlauf, bleiben aber von Rückschlägen begleitet. Die Luft für Bundesanleihen wird dünner. Bei einer zu erwartenden fortgesetzten Entspannung der Euro-Schuldenkrise ist mit einer rückläufigen Nachfrage nach extrem teuren deutschen Staatsanleihen zu rechnen. Der Konjunkturpessimismus nimmt ebenso ab wie der Rückenwind vom US-Rentenmarkt. Die Verzinsung 10-jähriger Staatsanleihen wird 2013 in Deutschland zwischen 1,2 % und 2,2 % schwanken, in den USA zwischen 1,5 % und 2,5 %.
Euro: Die EZB nimmt mit ihrer Geldpolitik Unsicherheit aus dem Markt und reduziert die Angst vor dem Währungszerfall. Die sinkenden Risikoprämien auf Peripherieanleihen stützen die Gemeinschaftswährung. Die Eurozone sollte ihre Rezession überwinden, gleichwohl bleibt ein deutlicher Wachstumsvorsprung der USA. Die sehr expansive Geldpolitik der Fed in Form von Wertpapierkaufprogrammen wird sich angesichts der widerstandsfähigen US-Konjunktur nicht unbegrenzt fortsetzen. Bereits im zweiten Halbjahr 2013 dürfte die US-Notenbank die Käufe herunterfahren, was dem US-Dollar einen Schub gibt. Der Euro-Dollar-Kurs dürfte sich 2013 im Bereich von 1,20 bis 1,37 bewegen.
Aktienmärkte: Aktien haben mit ihrem Anstieg seit der zweiten Jahreshälfte 2012 mittlerweile die massive Unterbewertung abgebaut. Damit ist die beste Phase für Aktien vorbei. Gemessen an der eigenen Historie wie auch im Vergleich zu den gängigen Anlagealternativen erscheinen gerade deutsche und europäische Dividendentitel zwar noch immer moderat bewertet. Für nachhaltige Kurssteigerungen müssen sich nun aber die Ertragsperspektiven der Unternehmen aufhellen. Da nach den Enttäuschungen der letzten Monate die Investoren die Hoffnung auf eine baldige Konjunkturerholung im Euroraum abgeschrieben haben, besteht mittelfristig Raum für positive Überraschungen. Die schon vergleichsweise offensive Positionierung weiter Anlegerkreise könnte sich allerdings als gewisse Kursbremse erweisen. Insgesamt ist damit das Potenzial für Aktien weitgehend ausgeschöpft (DAX-Spanne bis Jahresende: 7.700 bis 8.500 Punkte).
