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- Wegen ihrer hohen Verschuldung gelten die Konsumenten in den USA seit der jüngsten Rezession bei vielen Beobachtern als dauerhafte Wachstumsbremse.
- Seit 2007 haben die Haushalte ihre Verschuldung jedoch schon deutlich zurückgefahren.
- Die Niedrigzinspolitik der Fed dämpft diesen Prozess tendenziell, denn billigere Kredite machen Schuldenabbau weniger attraktiv.
- Der weitere Ausblick für den Konsum hängt nun weniger von den Haushalten selbst als von den Einstellungsentscheidungen der Unternehmen und von der Finanzpolitik ab.
In den "goldenen Jahren" 1995 bis 2006, d.h. einschließlich der milden Rezession von 2001, legte der private Konsum inflationsbereinigt im Schnitt um gut 31/2 % pro Jahr zu - über diesen Zeitraum insgesamt also um mehr als 50 %. Seit dem Ende der Rezession 2009 liegt der Zuwachs jedoch nur noch bei durchschnittlich 21/4 % (einschließlich der Jahre 2007/2008 sogar nur bei 3/4 %). Obwohl dies die pessimistischen Erwartungen in der Krise deutlich übertroffen hat, ist ein merklicher Verlust an Dynamik nicht zu übersehen. Dieser spiegelt vor allem die geplatzte Blase am Immobilienmarkt und ihre Auswirkungen auf die Bilanzen der privaten Haushalte wider.
Der massive Einbruch am Arbeitsmarkt und die dadurch verloren gegangenen Einkommen spielten bei der schwächeren Entwicklung des Konsums natürlich ebenfalls eine wichtige Rolle. Zudem fielen in der Krise nicht nur die Hauspreise, sondern auch die Aktienkurse - was die Nettovermögen der Konsumenten weiter drückte. Zwar senkte der Bund die Steuern und legte ein umfangreiches Konjunkturprogramm auf. Doch schon seit einiger Zeit dämpfen die Ausgaben der Bundesebene die Konjunktur. Auch die untergeordneten Gebietskörperschaften stehen seit längerem auf der Bremse und belasten die Haushalte durch höhere Steuern und Abgaben bzw. durch Einschnitte bei den Ausgaben. Wie stellt sich nun aus heutiger Sicht der finanzielle Zustand des Haushaltssektors da? Wie weit ist der Schuldenabbau schon fortgeschritten? Wie viel kann der Konsum in den kommenden Jahren zum Wachstum beisteuern?
"Deleveraging": Wie viel Schuldenabbau ist genug?
In den Jahren 2000 bis 2007 erhöhte sich die Verschuldung der privaten Haushalte von 96 % auf 134 % der verfügbaren Einkommen. Seit 2007 hat die Entschuldung jedoch große Fortschritte gemacht: Vom Gipfel hat die Verschuldung bis Q1 2012 auf 114 %, oder über 20 Prozentpunkte, abgenommen (Schaubild, S.1). Dabei fällt auf, dass die Kreditkarten- und Ratenkredite weder an dem Anstieg noch an der folgenden Korrektur einen nennenswerten Anteil hatten. Der Kern des Problems liegt im dramatischen Anstieg der Hypothekenkredite im Zuge der Immobilienblase.
Entsprechend muss auch die Entschuldung über einen Abbau der Immobilienkredite erfolgen. Eine Antwort auf die Frage "Wie weit ist die Korrektur hier fortgeschritten?" setzt voraus, dass sich ein Wert bestimmen lässt, ab dem der Verschuldungsstand unproblematisch ist. Offensichtlich weist das Verhältnis der Hypotheken zum verfügbaren Einkommen einen langfristigen Aufwärtstrend auf, der allerdings immer wieder von Seitwärtsbewegungen unterbrochen wird. Angesichts des vergleichsweise stetigen Anstiegs der Einkommen sind die Ursachen eines zunehmenden Verhältnisses von Hypotheken zu Einkommen z.B. überproportional steigende Hauspreise, günstige Finanzierungsbedingungen und das Öffnen des Hypothekenmarktes für gesellschaftliche Gruppen, die vorher von ihm ausgeschlossen waren. Legt man seit 1950 einen linearen Trend über die Zeitreihe, so liegt der aktuelle Wert bereits auf dem Trend. Allerdings dürfte die Korrektur den Trend temporär unterschießen. Alternativ wäre denkbar, dass der gesamte Anstieg seit 2000 nicht nachhaltig war - in diesem Fall wäre der Trendwert für die Hypotheken bei vielleicht 70 % der Einkommen. Selbst in diesem Szenario wären aber bereits etwa 2/3 der Korrektur bis zum Trend bereits erfolgt. Ein weiterer Schuldenabbau setzt dabei nicht zwingend einen andauernden Abbau der nominalen Schulden voraus - der weitere Prozess könnte sich auch über eine Stagnation der Immobilienschuld bei fortgesetztem Anstieg der verfügbaren Einkommen abspielen. 2012 und 2013 dürften diese jeweils um etwa 3 % zulegen und so die Schuldenquote weiter zurückführen.
Das Beispiel "Great Depression" in den dreißiger Jahren des vergangenen Jahrhunderts zeigt, dass selbst in einer Wirtschaftskrise ein "Deleveraging" nicht selbstverständlich ist. Tatsächlich stiegen damals die Schulden relativ zu den Einkommen angesichts des Einbruchs der Wirtschaftsaktivität und vor dem Hintergrund des fallenden Preisniveaus zunächst sogar spürbar.[1]
Nicht eindeutig zu klären ist, welchen genauen Anteil freiwillige Schuldentilgung und Zahlungsausfälle aktuell am Schuldenabbau haben. Aus der engen Sicht des gesamten Haushaltssektors ist dies irrelevant. Für die einzelnen zahlungsunfähigen Haushalte verschlechtert sich zwar das Credit Rating, aber die Gesamtschuldenlast geht so oder so zurück. Die Belastungen im Default-Fall entstehen im Bankensystem. In gesamtwirtschaftlicher Betrachtung ist daher ein Schuldenabbau über Insolvenzen natürlich weniger positiv zu bewerten als über Tilgung.
Einige Beobachter vertreten seit längerem die These, der beobachtete Schuldenabbau seit 2007 sei praktisch rein auf Zahlungsausfälle zurückzuführen. Dies beruht jedoch auf zu kurz greifenden Analysen oder fragwürdigen Daten. Zu bedenken ist z.B., dass selbst ein definitiver Zahlungsausfall auf einen Kredit nur dann zu einer Reduktion der ausstehenden Hypotheken in gleicher Höhe führt, wenn es der Bank, die die Zwangsvollstreckung durchführt, nicht gelingt, einen neuen Käufer für das Haus zu finden oder dieser den Kaufpreis in bar bezahlt. Im Regelfall wäre gegenzurechnen, dass der neue Käufer einen Kredit aufnehmen wird, auch wenn dieser angesichts der rückläufigen Hauspreise und gestiegenen Eigenkapitalanforderungen wohl niedriger wäre.
Eine aktuelle Studie der Fed[2] verwendet Mikrodaten über Haushalte, um die relative Bedeutung unterschiedlicher Faktoren für den Schuldenabbau abzuschätzen. Sie kommt zu dem Ergebnis, dass der wichtigste Treiber des Deleveraging nicht die "Abflüsse" (Tilgung und Insolvenzen) sind, sondern der Einbruch bei den "Zuflüssen". So hat die Geschwindigkeit der Tilgung in den vergangenen Jahren nicht merklich zugenommen.[3] Bei den Abgängen dominiert der Effekt, dass sich manche Haushalte komplett aus dem Hypothekenmarkt verabschieden - ob durch Default oder Verkauf des Hauses - und stattdessen mieten. Diese Haushalte verzeichnen natürlich den prozentual stärksten Rückgang ihrer Hypothekenschuld, in der Regel auf Null. Auf der Makroebene spielt dies jedoch nicht die wichtigste Rolle. So hat sich die Zahl derjenigen Haushalte, die dem Hypothekenmarkt den Rücken kehren, interessanterweise seit dem Boom nicht stark verändert - deutlich zugenommen hat hingegen die Zahl derer, die ihre ausstehende Schuld reduzieren.
Der wichtigste Faktor ist aber eine stark rückläufige Zahl der Erstkäufer von Wohnimmobilien und ein 75 %iger Einbruch bei der Zahl der von Investoren (d.h. nicht zur eigenen Nutzung) erworbenen Häuser. Dies hat die Neuverschuldung massiv eingedämmt. Fallende Hauspreise, der schwache Arbeitsmarkt und die niedrige Rate der Haushaltsbildung haben zu dieser Entwicklung beigetragen. Verglichen mit der Boomphase ist zudem aktuell die Zahl der Haushalte, die eine bestehende Hypothek aufstocken, stark gesunken. Offen bleibt, in welchem Umfang die geringeren Zugänge "freiwillig" sind und inwiefern sie durch ein verändertes Kreditvergabeverhalten seitens der Banken erzwungen wurden.
Fallende Schuldendienstquote - auch dank der Nullzinspolitik
Eine positive Folge des rückläufigen Schuldenstands ist die abnehmende Belastung der Haushalte durch den Schuldendienst. Da weniger Schulden zu bedienen sind, ist auch die monatliche Belastung geringer. Für die Haushalte insgesamt ist die Schuldendienstquote am verfügbaren Einkommen vom Höchstwert bei 14 % auf 11 % im Q1 2012 gefallen, den niedrigsten Wert seit Mitte der neunziger Jahre. Die Schuldenlast durch Hypothekenschulden liegt wieder beim selben Wert wie 2002, obwohl der Schuldenstand relativ zu den Einkommen heute noch immer rund zehn Prozentpunkte höher ist als damals. Dies wird durch das niedrige Zinsniveau und damit letztlich durch die Geldpolitik der Fed ermöglicht. Obwohl das Bankensystem noch immer angeschlagen ist, sind mit Hilfe der Nullzinspolitik der Notenbank sowohl die Hypotheken- wie auch die Konsumentenkredite derzeit so billig wie seit Jahrzehnten nicht mehr. Dies gilt nicht nur für neue Kredite, sondern auch für den Bestand, denn die Amerikaner profitieren von der Möglichkeit, einen Kredit vorzeitigen abzulösen, indem sie ihn zu den aktuell niedrigeren Zinsen refinanzieren.
Dieses Niedrigzinsumfeld ist allerdings im Hinblick auf die Entschuldung ein zweischneidiges Schwert. Einerseits haben die Haushalte tendenziell mehr Mittel für die Tilgung übrig. Andererseits macht ein niedrigerer Zins das Sparen weniger attraktiv und bietet eher Anreize zur Aufnahme von zusätzlichen Krediten. Die Fed dämpft also mit ihrer sehr expansiven Politik den Entschuldungsprozess. Wären die Hypothekenzinsen deutlich höher, würden noch weniger neue Immobilienkredite nachgefragt und noch mehr Haushalte mit bestehenden Krediten müssten Insolvenz anmelden.
Schuldenabbau: Unterschiede zwischen den Einkommensgruppen
Ein interessantes Schlaglicht auf die Verschuldungssituation der Haushalte wirft der alle drei Jahre von der Fed durchgeführte "Survey of Consumer Finances" (SCF). Er zeigt auch die ambivalente Wirkung der Zinspolitik auf die Verschuldung. So haben die ausstehenden Schulden mit Besicherung durch Wohnimmobilien am oberen und unteren Ende des Einkommensspektrums in den ersten Jahren nach der Krise sogar zugenommen. Bei den Haushalten in den unteren 40 % der Einkommensverteilung stiegen die Schulden zwischen 2007 und 2010 in absoluter Betrachtung. Dies dürfte vor allem dem schwachen Arbeitsmarkt geschuldet sein und spiegelt wohl primär eine zusätzliche Beleihung bestehenden Wohneigentums wider, um als temporär angenommene Einkommenseinbußen zu überbrücken. Die Haushalte in den nächsten 50 % der Einkommensverteilung (40 % bis 90 %) bauten ihre Immobilienschulden über den gleichen Zeitraum ab. Die einkommensstärksten zehn Prozent der Haushalte erhöhten hingegen trotz fallender Hauspreise ihre Hypothekenschulden - hier dürfte vor allem der Anreiz durch die niedrigen Zinsen eine Rolle gespielt haben.
Insgesamt unterstützt der SCF aber das grundsätzliche Bild eines Schuldenabbaus im Haushaltssektor. Der Anteil aller Haushalte, die verschuldet sind, war zuletzt rückläufig. Eine Art "Sonderkonjunktur" gab es eigentlich nur bei den Studentenkrediten, deren Verbreitung kräftig zugelegt hat. Diese machten aber selbst im Q1 2012 nur rund 8 % der Gesamtverschuldung der privaten Haushalte aus.
Finanzlage der Haushalte: Gegenwind lässt langsam nach
Was heißt all dies nun für die künftigen Ausgaben der privaten Haushalte? Der Konsum profitiert derzeit von der geringeren Schuldendienstquote und von der merklichen Verschiebung der Haushaltsnachfrage weg von Wohnungsbauinvestitionen. Gleichzeitig animieren die niedrigen Zinsen zur Aufnahme von Ratenkrediten und zum Einsatz der Kreditkarte. Dies stützt den Konsum. Gemessen an ihrem Nettovermögen ist die Konsumquote der Haushalte aktuell jedoch eher noch etwas zu hoch. Zwar hat bei den Vermögen seit dem Tief eine Erholung eingesetzt, die Schwäche der Hauspreise hat aber bislang eine deutlichere Verbesserung verhindert. Wenn hier ein Wende eintritt, wird dies positive Effekte auf die Konsumneigung der Verbraucher haben.
Sollte der nominale Schuldenabbau auslaufen, würde dies ebenfalls den Konsum stützen. Aktuell investieren die Haushalte Quartal für Quartal netto in den Wohnungsbau, während das Volumen der ausstehenden Hypotheken gleichzeitig fällt. Damit hat sich das als "mortgage equity withdrawal" (MEW) bezeichnete Beleihen des Wohneigentums im Boom ins Gegenteil verkehrt.
Kumulativ betrachtet haben die Haushalte bis zum Q1 2012 nicht nur das im Boom entzogene Eigenkapital wieder "eingezahlt", sondern darüber hinaus per Saldo reichlich "nachgeschossen".
Kurzfristig sollte der Konsum Rückenwind von den fallenden Benzinpreisen erhalten. Der Anstieg der Energiepreise im Winterhalbjahr 2011/12 dürfte wie schon im Frühjahr 2011 ein wichtiger Grund für die jüngsten Schwächetendenzen bei den Konsumausgaben gewesen sein.
Jenseits des Schuldenabbaus: Arbeitsmarkt und Finanzpolitik im Fokus
Die wichtigste Determinante des Konsums bleibt aber die Entwicklung der verfügbaren Einkommen. Diese hängt jedoch primär von Entscheidungen der Unternehmen und der Regierung ab. Erstere bestimmen über die Lohnzuwächse und den Stellenaufbau. Während sich der Anstieg der Stundenlöhne bei rund 2 % eingependelt hat, ist die Unsicherheit über die weitere Beschäftigungsentwicklung groß. Anfang 2012 sah es so aus, als hätte der Arbeitsmarkt endlich seine Trägheit abgeschüttelt und würde Tempo aufnehmen. In den drei Monaten bis zum Juni legte die Zahl der Stellen in der Privatwirtschaft jedoch im Schnitt nur noch um 91.000 pro Monat zu. Dies reicht nicht einmal ganz, um über längere Zeit die Arbeitslosenquote zu stabilisieren.
In unserem Basisszenario gehen wir davon aus, dass der Stellenmarkt im zweiten Halbjahr wieder etwas Fahrt aufnimmt und im Schnitt netto zusätzlich 150.000 Stellen pro Monat entstehen. Aufs Jahr hochgerechnet würde dies einen nominalen Anstieg der Lohn- und Gehaltssumme von rund 31/2 % bedeuten. Angesichts des zu erwartenden deutlichen Rückgangs der Teuerungsrate (Prognose Dezember 2012: 1,5 %, verglichen mit 3 % ein Jahr zuvor) würde dies ausreichend Realeinkommenszuwächse generieren, um bei konstanter Sparquote eine solide, wenn auch unspektakuläre, Zunahme des realen Konsums um rund 2 % zu ermöglichen.
Im kommenden Jahr drohen jedoch Querschüsse von der Fiskalpolitik. Nach geltendem Recht würden zur Jahreswende in erheblichem Umfang die Einkommensteuern erhöht und die Rentenbeiträge spürbar angehoben, bei gleichzeitigen Einschnitten bei den Staatsausgaben. Selbst wenn sich Kongress und Präsident auf eine Entschärfung dieser Problematik einigen können - was keineswegs sicher ist - dürfte die Fiskalpolitik 2013 dämpfend auf den Konsum wirken. Zwar ist davon auszugehen, dass höhere Steuern zunächst teilweise durch eine rückläufige Sparquote aufgefangen werden. Dennoch erwarten wir bislang für 2013 trotz der sich tendenziell verbessernden finanziellen Rahmenbedingungen mit 11/2 % einen eher unterdurchschnittlichen Zuwachs beim realen Konsum. Tatsächlich könnte die Drohung des Damoklesschwertes "fiscal cliff" ausreichen, um bereits heute die Unternehmen von Neueinstellungen abzuhalten und die Konjunktur zu schwächen. Wir werden unsere Konjunkturprognose für 2012 und 2013 aktualisieren, nachdem die Statistiker Ende Juli die jährliche Revision der Wachstumszahlen vorgenommen haben.
[1] Siehe Mishkin, Frederic S. (1978), The household balance sheet and the Great Depression, Journal of Economic History, Vol. 38, No. 4, Dezember 1978.
[2] Bhutta, Neil (2012), Mortgage debt and household deleveraging: accounting for the decline in mortgage debt using consumer credit record data, FEDS paper 2012-14.
[3] Beim aktuellen Schuldenstand würde eine reguläre Tilgung von durchschnittlich 1 % p.a. die ausstehenden Hypotheken pro Jahr um rund 100 Mrd. Dollar (oder etwa 1 % der Einkommen) sinken lassen.
- Wegen ihrer hohen Verschuldung gelten die Konsumenten in den USA seit der jüngsten Rezession bei vielen Beobachtern als dauerhafte Wachstumsbremse.
- Seit 2007 haben die Haushalte ihre Verschuldung jedoch schon deutlich zurückgefahren.
- Die Niedrigzinspolitik der Fed dämpft diesen Prozess tendenziell, denn billigere Kredite machen Schuldenabbau weniger attraktiv.
- Der weitere Ausblick für den Konsum hängt nun weniger von den Haushalten selbst als von den Einstellungsentscheidungen der Unternehmen und von der Finanzpolitik ab.
In den "goldenen Jahren" 1995 bis 2006, d.h. einschließlich der milden Rezession von 2001, legte der private Konsum inflationsbereinigt im Schnitt um gut 31/2 % pro Jahr zu - über diesen Zeitraum insgesamt also um mehr als 50 %. Seit dem Ende der Rezession 2009 liegt der Zuwachs jedoch nur noch bei durchschnittlich 21/4 % (einschließlich der Jahre 2007/2008 sogar nur bei 3/4 %). Obwohl dies die pessimistischen Erwartungen in der Krise deutlich übertroffen hat, ist ein merklicher Verlust an Dynamik nicht zu übersehen. Dieser spiegelt vor allem die geplatzte Blase am Immobilienmarkt und ihre Auswirkungen auf die Bilanzen der privaten Haushalte wider.
Der massive Einbruch am Arbeitsmarkt und die dadurch verloren gegangenen Einkommen spielten bei der schwächeren Entwicklung des Konsums natürlich ebenfalls eine wichtige Rolle. Zudem fielen in der Krise nicht nur die Hauspreise, sondern auch die Aktienkurse - was die Nettovermögen der Konsumenten weiter drückte. Zwar senkte der Bund die Steuern und legte ein umfangreiches Konjunkturprogramm auf. Doch schon seit einiger Zeit dämpfen die Ausgaben der Bundesebene die Konjunktur. Auch die untergeordneten Gebietskörperschaften stehen seit längerem auf der Bremse und belasten die Haushalte durch höhere Steuern und Abgaben bzw. durch Einschnitte bei den Ausgaben. Wie stellt sich nun aus heutiger Sicht der finanzielle Zustand des Haushaltssektors da? Wie weit ist der Schuldenabbau schon fortgeschritten? Wie viel kann der Konsum in den kommenden Jahren zum Wachstum beisteuern?
"Deleveraging": Wie viel Schuldenabbau ist genug?
In den Jahren 2000 bis 2007 erhöhte sich die Verschuldung der privaten Haushalte von 96 % auf 134 % der verfügbaren Einkommen. Seit 2007 hat die Entschuldung jedoch große Fortschritte gemacht: Vom Gipfel hat die Verschuldung bis Q1 2012 auf 114 %, oder über 20 Prozentpunkte, abgenommen (Schaubild, S.1). Dabei fällt auf, dass die Kreditkarten- und Ratenkredite weder an dem Anstieg noch an der folgenden Korrektur einen nennenswerten Anteil hatten. Der Kern des Problems liegt im dramatischen Anstieg der Hypothekenkredite im Zuge der Immobilienblase.
Entsprechend muss auch die Entschuldung über einen Abbau der Immobilienkredite erfolgen. Eine Antwort auf die Frage "Wie weit ist die Korrektur hier fortgeschritten?" setzt voraus, dass sich ein Wert bestimmen lässt, ab dem der Verschuldungsstand unproblematisch ist. Offensichtlich weist das Verhältnis der Hypotheken zum verfügbaren Einkommen einen langfristigen Aufwärtstrend auf, der allerdings immer wieder von Seitwärtsbewegungen unterbrochen wird. Angesichts des vergleichsweise stetigen Anstiegs der Einkommen sind die Ursachen eines zunehmenden Verhältnisses von Hypotheken zu Einkommen z.B. überproportional steigende Hauspreise, günstige Finanzierungsbedingungen und das Öffnen des Hypothekenmarktes für gesellschaftliche Gruppen, die vorher von ihm ausgeschlossen waren. Legt man seit 1950 einen linearen Trend über die Zeitreihe, so liegt der aktuelle Wert bereits auf dem Trend. Allerdings dürfte die Korrektur den Trend temporär unterschießen. Alternativ wäre denkbar, dass der gesamte Anstieg seit 2000 nicht nachhaltig war - in diesem Fall wäre der Trendwert für die Hypotheken bei vielleicht 70 % der Einkommen. Selbst in diesem Szenario wären aber bereits etwa 2/3 der Korrektur bis zum Trend bereits erfolgt. Ein weiterer Schuldenabbau setzt dabei nicht zwingend einen andauernden Abbau der nominalen Schulden voraus - der weitere Prozess könnte sich auch über eine Stagnation der Immobilienschuld bei fortgesetztem Anstieg der verfügbaren Einkommen abspielen. 2012 und 2013 dürften diese jeweils um etwa 3 % zulegen und so die Schuldenquote weiter zurückführen.
Das Beispiel "Great Depression" in den dreißiger Jahren des vergangenen Jahrhunderts zeigt, dass selbst in einer Wirtschaftskrise ein "Deleveraging" nicht selbstverständlich ist. Tatsächlich stiegen damals die Schulden relativ zu den Einkommen angesichts des Einbruchs der Wirtschaftsaktivität und vor dem Hintergrund des fallenden Preisniveaus zunächst sogar spürbar.[1]
Nicht eindeutig zu klären ist, welchen genauen Anteil freiwillige Schuldentilgung und Zahlungsausfälle aktuell am Schuldenabbau haben. Aus der engen Sicht des gesamten Haushaltssektors ist dies irrelevant. Für die einzelnen zahlungsunfähigen Haushalte verschlechtert sich zwar das Credit Rating, aber die Gesamtschuldenlast geht so oder so zurück. Die Belastungen im Default-Fall entstehen im Bankensystem. In gesamtwirtschaftlicher Betrachtung ist daher ein Schuldenabbau über Insolvenzen natürlich weniger positiv zu bewerten als über Tilgung.
Einige Beobachter vertreten seit längerem die These, der beobachtete Schuldenabbau seit 2007 sei praktisch rein auf Zahlungsausfälle zurückzuführen. Dies beruht jedoch auf zu kurz greifenden Analysen oder fragwürdigen Daten. Zu bedenken ist z.B., dass selbst ein definitiver Zahlungsausfall auf einen Kredit nur dann zu einer Reduktion der ausstehenden Hypotheken in gleicher Höhe führt, wenn es der Bank, die die Zwangsvollstreckung durchführt, nicht gelingt, einen neuen Käufer für das Haus zu finden oder dieser den Kaufpreis in bar bezahlt. Im Regelfall wäre gegenzurechnen, dass der neue Käufer einen Kredit aufnehmen wird, auch wenn dieser angesichts der rückläufigen Hauspreise und gestiegenen Eigenkapitalanforderungen wohl niedriger wäre.
Eine aktuelle Studie der Fed[2] verwendet Mikrodaten über Haushalte, um die relative Bedeutung unterschiedlicher Faktoren für den Schuldenabbau abzuschätzen. Sie kommt zu dem Ergebnis, dass der wichtigste Treiber des Deleveraging nicht die "Abflüsse" (Tilgung und Insolvenzen) sind, sondern der Einbruch bei den "Zuflüssen". So hat die Geschwindigkeit der Tilgung in den vergangenen Jahren nicht merklich zugenommen.[3] Bei den Abgängen dominiert der Effekt, dass sich manche Haushalte komplett aus dem Hypothekenmarkt verabschieden - ob durch Default oder Verkauf des Hauses - und stattdessen mieten. Diese Haushalte verzeichnen natürlich den prozentual stärksten Rückgang ihrer Hypothekenschuld, in der Regel auf Null. Auf der Makroebene spielt dies jedoch nicht die wichtigste Rolle. So hat sich die Zahl derjenigen Haushalte, die dem Hypothekenmarkt den Rücken kehren, interessanterweise seit dem Boom nicht stark verändert - deutlich zugenommen hat hingegen die Zahl derer, die ihre ausstehende Schuld reduzieren.
Der wichtigste Faktor ist aber eine stark rückläufige Zahl der Erstkäufer von Wohnimmobilien und ein 75 %iger Einbruch bei der Zahl der von Investoren (d.h. nicht zur eigenen Nutzung) erworbenen Häuser. Dies hat die Neuverschuldung massiv eingedämmt. Fallende Hauspreise, der schwache Arbeitsmarkt und die niedrige Rate der Haushaltsbildung haben zu dieser Entwicklung beigetragen. Verglichen mit der Boomphase ist zudem aktuell die Zahl der Haushalte, die eine bestehende Hypothek aufstocken, stark gesunken. Offen bleibt, in welchem Umfang die geringeren Zugänge "freiwillig" sind und inwiefern sie durch ein verändertes Kreditvergabeverhalten seitens der Banken erzwungen wurden.
Fallende Schuldendienstquote - auch dank der Nullzinspolitik
Eine positive Folge des rückläufigen Schuldenstands ist die abnehmende Belastung der Haushalte durch den Schuldendienst. Da weniger Schulden zu bedienen sind, ist auch die monatliche Belastung geringer. Für die Haushalte insgesamt ist die Schuldendienstquote am verfügbaren Einkommen vom Höchstwert bei 14 % auf 11 % im Q1 2012 gefallen, den niedrigsten Wert seit Mitte der neunziger Jahre. Die Schuldenlast durch Hypothekenschulden liegt wieder beim selben Wert wie 2002, obwohl der Schuldenstand relativ zu den Einkommen heute noch immer rund zehn Prozentpunkte höher ist als damals. Dies wird durch das niedrige Zinsniveau und damit letztlich durch die Geldpolitik der Fed ermöglicht. Obwohl das Bankensystem noch immer angeschlagen ist, sind mit Hilfe der Nullzinspolitik der Notenbank sowohl die Hypotheken- wie auch die Konsumentenkredite derzeit so billig wie seit Jahrzehnten nicht mehr. Dies gilt nicht nur für neue Kredite, sondern auch für den Bestand, denn die Amerikaner profitieren von der Möglichkeit, einen Kredit vorzeitigen abzulösen, indem sie ihn zu den aktuell niedrigeren Zinsen refinanzieren.
Dieses Niedrigzinsumfeld ist allerdings im Hinblick auf die Entschuldung ein zweischneidiges Schwert. Einerseits haben die Haushalte tendenziell mehr Mittel für die Tilgung übrig. Andererseits macht ein niedrigerer Zins das Sparen weniger attraktiv und bietet eher Anreize zur Aufnahme von zusätzlichen Krediten. Die Fed dämpft also mit ihrer sehr expansiven Politik den Entschuldungsprozess. Wären die Hypothekenzinsen deutlich höher, würden noch weniger neue Immobilienkredite nachgefragt und noch mehr Haushalte mit bestehenden Krediten müssten Insolvenz anmelden.
Schuldenabbau: Unterschiede zwischen den Einkommensgruppen
Ein interessantes Schlaglicht auf die Verschuldungssituation der Haushalte wirft der alle drei Jahre von der Fed durchgeführte "Survey of Consumer Finances" (SCF). Er zeigt auch die ambivalente Wirkung der Zinspolitik auf die Verschuldung. So haben die ausstehenden Schulden mit Besicherung durch Wohnimmobilien am oberen und unteren Ende des Einkommensspektrums in den ersten Jahren nach der Krise sogar zugenommen. Bei den Haushalten in den unteren 40 % der Einkommensverteilung stiegen die Schulden zwischen 2007 und 2010 in absoluter Betrachtung. Dies dürfte vor allem dem schwachen Arbeitsmarkt geschuldet sein und spiegelt wohl primär eine zusätzliche Beleihung bestehenden Wohneigentums wider, um als temporär angenommene Einkommenseinbußen zu überbrücken. Die Haushalte in den nächsten 50 % der Einkommensverteilung (40 % bis 90 %) bauten ihre Immobilienschulden über den gleichen Zeitraum ab. Die einkommensstärksten zehn Prozent der Haushalte erhöhten hingegen trotz fallender Hauspreise ihre Hypothekenschulden - hier dürfte vor allem der Anreiz durch die niedrigen Zinsen eine Rolle gespielt haben.
Insgesamt unterstützt der SCF aber das grundsätzliche Bild eines Schuldenabbaus im Haushaltssektor. Der Anteil aller Haushalte, die verschuldet sind, war zuletzt rückläufig. Eine Art "Sonderkonjunktur" gab es eigentlich nur bei den Studentenkrediten, deren Verbreitung kräftig zugelegt hat. Diese machten aber selbst im Q1 2012 nur rund 8 % der Gesamtverschuldung der privaten Haushalte aus.
Finanzlage der Haushalte: Gegenwind lässt langsam nach
Was heißt all dies nun für die künftigen Ausgaben der privaten Haushalte? Der Konsum profitiert derzeit von der geringeren Schuldendienstquote und von der merklichen Verschiebung der Haushaltsnachfrage weg von Wohnungsbauinvestitionen. Gleichzeitig animieren die niedrigen Zinsen zur Aufnahme von Ratenkrediten und zum Einsatz der Kreditkarte. Dies stützt den Konsum. Gemessen an ihrem Nettovermögen ist die Konsumquote der Haushalte aktuell jedoch eher noch etwas zu hoch. Zwar hat bei den Vermögen seit dem Tief eine Erholung eingesetzt, die Schwäche der Hauspreise hat aber bislang eine deutlichere Verbesserung verhindert. Wenn hier ein Wende eintritt, wird dies positive Effekte auf die Konsumneigung der Verbraucher haben.
Sollte der nominale Schuldenabbau auslaufen, würde dies ebenfalls den Konsum stützen. Aktuell investieren die Haushalte Quartal für Quartal netto in den Wohnungsbau, während das Volumen der ausstehenden Hypotheken gleichzeitig fällt. Damit hat sich das als "mortgage equity withdrawal" (MEW) bezeichnete Beleihen des Wohneigentums im Boom ins Gegenteil verkehrt.
Kumulativ betrachtet haben die Haushalte bis zum Q1 2012 nicht nur das im Boom entzogene Eigenkapital wieder "eingezahlt", sondern darüber hinaus per Saldo reichlich "nachgeschossen".
Kurzfristig sollte der Konsum Rückenwind von den fallenden Benzinpreisen erhalten. Der Anstieg der Energiepreise im Winterhalbjahr 2011/12 dürfte wie schon im Frühjahr 2011 ein wichtiger Grund für die jüngsten Schwächetendenzen bei den Konsumausgaben gewesen sein.
Jenseits des Schuldenabbaus: Arbeitsmarkt und Finanzpolitik im Fokus
Die wichtigste Determinante des Konsums bleibt aber die Entwicklung der verfügbaren Einkommen. Diese hängt jedoch primär von Entscheidungen der Unternehmen und der Regierung ab. Erstere bestimmen über die Lohnzuwächse und den Stellenaufbau. Während sich der Anstieg der Stundenlöhne bei rund 2 % eingependelt hat, ist die Unsicherheit über die weitere Beschäftigungsentwicklung groß. Anfang 2012 sah es so aus, als hätte der Arbeitsmarkt endlich seine Trägheit abgeschüttelt und würde Tempo aufnehmen. In den drei Monaten bis zum Juni legte die Zahl der Stellen in der Privatwirtschaft jedoch im Schnitt nur noch um 91.000 pro Monat zu. Dies reicht nicht einmal ganz, um über längere Zeit die Arbeitslosenquote zu stabilisieren.
In unserem Basisszenario gehen wir davon aus, dass der Stellenmarkt im zweiten Halbjahr wieder etwas Fahrt aufnimmt und im Schnitt netto zusätzlich 150.000 Stellen pro Monat entstehen. Aufs Jahr hochgerechnet würde dies einen nominalen Anstieg der Lohn- und Gehaltssumme von rund 31/2 % bedeuten. Angesichts des zu erwartenden deutlichen Rückgangs der Teuerungsrate (Prognose Dezember 2012: 1,5 %, verglichen mit 3 % ein Jahr zuvor) würde dies ausreichend Realeinkommenszuwächse generieren, um bei konstanter Sparquote eine solide, wenn auch unspektakuläre, Zunahme des realen Konsums um rund 2 % zu ermöglichen.
Im kommenden Jahr drohen jedoch Querschüsse von der Fiskalpolitik. Nach geltendem Recht würden zur Jahreswende in erheblichem Umfang die Einkommensteuern erhöht und die Rentenbeiträge spürbar angehoben, bei gleichzeitigen Einschnitten bei den Staatsausgaben. Selbst wenn sich Kongress und Präsident auf eine Entschärfung dieser Problematik einigen können - was keineswegs sicher ist - dürfte die Fiskalpolitik 2013 dämpfend auf den Konsum wirken. Zwar ist davon auszugehen, dass höhere Steuern zunächst teilweise durch eine rückläufige Sparquote aufgefangen werden. Dennoch erwarten wir bislang für 2013 trotz der sich tendenziell verbessernden finanziellen Rahmenbedingungen mit 11/2 % einen eher unterdurchschnittlichen Zuwachs beim realen Konsum. Tatsächlich könnte die Drohung des Damoklesschwertes "fiscal cliff" ausreichen, um bereits heute die Unternehmen von Neueinstellungen abzuhalten und die Konjunktur zu schwächen. Wir werden unsere Konjunkturprognose für 2012 und 2013 aktualisieren, nachdem die Statistiker Ende Juli die jährliche Revision der Wachstumszahlen vorgenommen haben.
[1] Siehe Mishkin, Frederic S. (1978), The household balance sheet and the Great Depression, Journal of Economic History, Vol. 38, No. 4, Dezember 1978.
[2] Bhutta, Neil (2012), Mortgage debt and household deleveraging: accounting for the decline in mortgage debt using consumer credit record data, FEDS paper 2012-14.
[3] Beim aktuellen Schuldenstand würde eine reguläre Tilgung von durchschnittlich 1 % p.a. die ausstehenden Hypotheken pro Jahr um rund 100 Mrd. Dollar (oder etwa 1 % der Einkommen) sinken lassen.
