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- Der ZEW-Konjunkturindex liegt erstmals seit Mai 2011 wieder im positiven Bereich. Der BIP-Rückgang in Deutschland am Jahresende ist als Wachstumsdelle einzustufen. Die relativ robuste US-Konjunktur dürfte ebenso wie das Wachstum in den Schwellenländern dazu beitragen, dass Europa im Jahresverlauf 2012 wieder konjunkturell zulegen kann.
- Die Inflationserwartungen haben sich seit November deutlich erhöht. Dies ist nicht nur auf die seit Dezember um über 10 % gestiegenen Rohölnotierungen zurückzuführen, sondern auch Folge der ultralockeren Geldpolitik der EZB.
- Die Sorgen vor einem Auseinanderbrechen der Währungsunion dürften im Jahresverlauf schwinden. Der näher rückende Schuldenschnitt Griechenlands stellt einen weiteren Schritt zur Befestigung des Finanzsystems in der Eurozone dar.
Konjunkturerwartungen
Der ZEW-Konjunkturindex ist im Februar in den positiven Bereich zurückgekehrt. Erstmals seit Mai letzten Jahres überwiegt wieder die Zahl der Konjunkturoptimisten in Deutschland. Der BIP-Rückgang um 0,2 % am Jahresende kann als temporäre Schwächephase eingestuft werden. Zwar ist angesichts des strengen Winters im ersten Quartal nicht mit einem Durchstarten zu rechnen. Danach sollte jedoch die Erholung deutlich sichtbar werden. Während in den meisten Euroländern zuletzt teilweise spürbare Wachstumseinbußen zu verzeichnen waren, konnte Frankreich gegen den Trend sogar zulegen. Per Saldo ist der Euroraum jedoch im Vorquartalsvergleich (-0,3 %) deutlich gegenüber den USA (+0,7 %) zurückgefallen. Allerdings dürfte die relativ robuste US-Konjunktur sowie eine niedrigzinsstimulierte Weltkonjunktur maßgeblich dazu beitragen, dass Europa im Jahresverlauf konjunkturell aufholt.
Rohstoffmärkte
Trotz gedämpfter Nachfrage und gleichzeitig reichlichen Angebots überschritten die Notierungen der Rohölsorte Brent - wie während der Libyen-Krise Anfang 2011 - die Marke von 120 USD pro Fass. Offensichtlich hat sich die politische Prämie angesichts der zunehmenden Spannungen im Nahen Osten deutlich ausgeweitet. Hierin spiegelt sich die wachsende Furcht vor Versorgungsengpässen im Zuge einer möglichen Eskalation am Persischen Golf wider. Wir gehen in unserem Basisszenario zwar weiterhin von keinen wesentlichen Beeinträchtigungen der Öllieferungen aus der Golfregion und einer Preisberuhigung in den nächsten Monaten aus. Allerdings haben sich die Wahrscheinlichkeiten für die Negativszenarien, deutliche Angebotsausfälle seitens Iran (Brent: 130 - 150 $/Fass) bzw. Blockierung der Straße von Hormus (150 - 200 $/Fass), dieser Tage tatsächlich eher erhöht.
Inflationserwartungen
Die Inflationserwartungen der Investoren, gemessen anhand inflationsindexierter Anleihen, haben sich seit November deutlich erhöht. Dies dürfte nicht nur mit den seit Dezember um über 10 % gestiegenen Rohölnotierungen zu tun haben, sondern auch eine Folge der massiven Ausweitung der EZB-Bilanz sein. Die Werte der Verbraucherumfrage zur Teuerungsentwicklung im Euroraum blieben trotz wachsender Rezessionsängste zuletzt auf einem sehr hohen Stand. Allerdings ist angesichts stagnierendem Geldmengenwachstums, rückläufiger Kreditvergabe und europaweit bestenfalls moderater Lohnsteigerungen zumindest auf mittlere Sicht nicht mit spürbaren Inflati-onseffekten der ultralockern Geldpolitik zu rechnen.
Internationale Kapitalströme
Die Sorgen vor einem Auseinanderbrechen der Währungsunion dürften im Jahresverlauf weiter schwinden. Einen wichtigen Schritt wird vermutlich der Schuldenschnitt Griechenlands darstellen. Damit könnte sich der Euroraum von diesem schwelenden Krisenherd abkoppeln. Portugal dürfte hingegen von der Währungsgemeinschaft getragen werden, zumal hier Reformbereitschaft vorhanden ist. Besitzer deutscher Staatsanleihen müssen weiterhin die Einführung von Eurobonds fürchten. Dieses Thema könnte spätestens bei einem Machtwechsel in Frankreich Anfang Mai wieder auf die Agenda kommen. Noch werden auch Bundesanleihen von der EZB-Liquiditätsschwemme getragen. Der Safe-Haven-Status sollte im Jahresverlauf jedoch spürbar an Bedeutung verlieren.
Geldpolitik
EZB-Präsident Mario Draghi setzt auf eine angelsächsisch geprägte Geldpolitik. Die Bilanzsumme der Zentralbank wurde seit Mitte letzten Jahres um mehr als 40 % ausgeweitet. Seit der Lehman-Pleite hat sich das Volumen fast verdoppelt. Ende Februar findet der zweite Dreijahrestender statt, so dass sich einerseits die Situation im Finanzsystem weiter entspannen dürfte. Andererseits könnten die Inflationserwartungen zusätzlich befeuert werden. Die EZB sollte daher das Leitzinsniveau bei 1 % konservieren, um sich somit von den niedrigeren Zinssätzen in den USA und Großbritannien abzusetzen. Gegen weitere Lockerungen sprechen zudem die verbesserten globalen Konjunkturperspektiven.
US-Rentenmarkt
Seit dem Sommer letzten Jahres schwankt die Rendite 10-jähriger US-Treasuries um die Marke von 2 %. Selbst der zuletzt überraschend kräftige Rückgang der Arbeitslosigkeit auf 8,3 % hat amerikanischen Staatsanleihen keinen Schaden zugefügt. Aufgrund der anhaltenden Unsicherheit in Europa scheinen Anleger US-Renten die Treue zu halten und nehmen sogar eine negative reale Verzinsung in Kauf. Selbst unter der Annahme einer anhaltenden Nullzinspolitik der Fed bedeuten Inflationserwartungen von über 2 % für Investoren ein erhebliches Risiko: Der historisch abgeleitete Fair Value von 10-jährigen US-Treasuries läge in diesem Fall im Bereich von 2,8 %.
Basisszenario für Zinsprognose
Im Euroraum ist mit einer zyklischen Belebung zu rechnen. USA profitiert von der Erholung am Arbeitsmarkt. Auch China bleibt dank eines geldpolitischen Lockerungskurses auf einem zufriedenstellenden Wachstumspfad. Rohölpreise und Inflationserwartungen verharren auf einem erhöhten Niveau. Die EZB hält den Leitzins bei 1 % und stabilisiert durch umfangreiche Liquiditätsmaßnahmen die Finanzmärkte. Durch einen geordneten Schuldenschnitt Griechenlands verbessert sich die Lage zusätzlich. Der hohe Refinanzierungsbedarf der Euro-Staaten kann geschultert werden. Eine unbegrenzte Ausweitung des EZB-Ankaufprogramms sowie die Einführung von Eurobonds finden nicht statt.
Alternativszenarien für Rentenmärkte
Rezessionsszenario: Die Konjunkturstimmung kippt auch aufgrund einer Eskalation der Schuldenkrise. Unternehmen und Haushalte verlieren das Vertrauen in die Wachstumskräfte. Der Investitionszyklus bricht ebenso ab, wie die private Nachfrage. Die Volkswirtschaften, auch Deutschland rutschen in eine tiefe Rezession. Die EZB senkt den Leitzins auf nahe null Prozent.
Aufschwungszenario: Durch den massiven Einsatz der EZB gelingt es, die Vertrauenskrise im Euroraum in den Griff zu bekommen. Die zyklischen Antriebskräfte gewinnen stärker an Kraft. Asien erweist sich als dauerhaft zugkräftige Konjunkturlokomotive. Die USA können konjunkturell wieder einen Gang hochschalten. Die Rohstoffpreise steigen an, die Inflationserwartungen drehen nach oben.
Performancerückblick
Der Start ins neue Jahr ist geglückt, zumindest im deutschen Pfandbriefsegment. Im Januar stiegen die Kursnotierungen im Durchschnitt um 0,9 % und verlängerten die gute Performance des Vorjahres. Anders sah es bei den bislang so erfolgsverwöhnten Bundesanleihen aus, die lediglich um 0,1 % zulegen konnten. Im Februar scheint sich die Differenz sogar noch auszuweiten. Sechs- bis achtjährige Pfandbriefe liegen in der Jahresbilanz 2012 mit 1,3 % vorne. Zehnjährige Papiere weisen ein Plus von 1,2 % auf. Mit einem Zugewinn von 0,5 % halten ein- und zweijährige Anleihen im Laufzeitenranking noch den Anschluss.
Ertragssensitivitäten
Im Betrachtungszeitraum von drei Monaten ergeben sich über das gesamte Laufzeitenspektrum keine Verluste, wenn der Renditeanstieg auf maximal 10 Basispunkte begrenzt bleibt. Bei einem Anstieg von 20 Basispunkten können selbst einjährige Pfandbriefe keinen Gewinn aufweisen.
Im Negativszenario würden alle Laufzeiten einen Verlust aufweisen. Lang laufende Pfandbriefe hätten ein Minus von 7,5 % zu verzeichnen. Der maximale Ertrag im positiven Szenario bei einer Investition in langen Laufzeiten liegt ebenfalls bei rund 7,5 %.
Laufzeitenempfehlung
Der 10/2-Spread von Bundesanleihen bewegte sich zuletzt im Bereich von 170 Basispunkten. Er scheint sich damit auf einem leicht höheren Niveau als 2011 einpendeln zu können. Deutliche Veränderungen in der Zinsstruktur sind derzeit kaum zu erwarten, zumal der Einflussfaktor Konjunktur momentan noch von untergeordneter Bedeutung ist. Das niedrige Renditeniveau wirkt sich ungünstig auf das Chance-Risiko-Verhältnis aus. Engagements in lange Laufzeiten sind aufgrund der erhöhten Schwankungsanfälligkeit in diesem von politischen Einflussfaktoren dominierten Umfeld nicht empfehlenswert. Der Schwerpunkt bei Neuengagements sollte im Bereich kurzer und mittlerer Laufzeiten liegen. Die Rückschlaggefahren bei Pfandbriefen sind insgesamt niedriger zu veranschlagen als die bei Bundesanleihen.
Portfoliostruktur
Aufgrund anhaltender Rückschlagsrisiken halten wir die Duration mit 4,0 unter Benchmark (5,0). Kurze Laufzeiten bis zu 11/2 Jahren sind im Musterportfolio mit 10 % dotiert. Den größten Anteil mit 35 % besitzen vier- und fünfjährige Anleihen. Das Gewicht von zwei- und dreijährigen Anleihen ist mit 30 % ebenfalls erhöht. Den Anteil sechs- und siebenjähriger Rentenpapiere liegt bei 15 %, der von acht- bis zehnjährigen Laufzeiten bei 10 %. Der zu erwartende Ertrag bei Eintritt des Basisszenarios auf Sicht von drei Monaten ist mit 0 % zu veranschlagen. Im "worst case"-Szenario ergäbe sich ein Verlust von 3,5 %, im "best case" ein Ertrag von 3,0 %.
- Der ZEW-Konjunkturindex liegt erstmals seit Mai 2011 wieder im positiven Bereich. Der BIP-Rückgang in Deutschland am Jahresende ist als Wachstumsdelle einzustufen. Die relativ robuste US-Konjunktur dürfte ebenso wie das Wachstum in den Schwellenländern dazu beitragen, dass Europa im Jahresverlauf 2012 wieder konjunkturell zulegen kann.
- Die Inflationserwartungen haben sich seit November deutlich erhöht. Dies ist nicht nur auf die seit Dezember um über 10 % gestiegenen Rohölnotierungen zurückzuführen, sondern auch Folge der ultralockeren Geldpolitik der EZB.
- Die Sorgen vor einem Auseinanderbrechen der Währungsunion dürften im Jahresverlauf schwinden. Der näher rückende Schuldenschnitt Griechenlands stellt einen weiteren Schritt zur Befestigung des Finanzsystems in der Eurozone dar.
Konjunkturerwartungen
Der ZEW-Konjunkturindex ist im Februar in den positiven Bereich zurückgekehrt. Erstmals seit Mai letzten Jahres überwiegt wieder die Zahl der Konjunkturoptimisten in Deutschland. Der BIP-Rückgang um 0,2 % am Jahresende kann als temporäre Schwächephase eingestuft werden. Zwar ist angesichts des strengen Winters im ersten Quartal nicht mit einem Durchstarten zu rechnen. Danach sollte jedoch die Erholung deutlich sichtbar werden. Während in den meisten Euroländern zuletzt teilweise spürbare Wachstumseinbußen zu verzeichnen waren, konnte Frankreich gegen den Trend sogar zulegen. Per Saldo ist der Euroraum jedoch im Vorquartalsvergleich (-0,3 %) deutlich gegenüber den USA (+0,7 %) zurückgefallen. Allerdings dürfte die relativ robuste US-Konjunktur sowie eine niedrigzinsstimulierte Weltkonjunktur maßgeblich dazu beitragen, dass Europa im Jahresverlauf konjunkturell aufholt.
Rohstoffmärkte
Trotz gedämpfter Nachfrage und gleichzeitig reichlichen Angebots überschritten die Notierungen der Rohölsorte Brent - wie während der Libyen-Krise Anfang 2011 - die Marke von 120 USD pro Fass. Offensichtlich hat sich die politische Prämie angesichts der zunehmenden Spannungen im Nahen Osten deutlich ausgeweitet. Hierin spiegelt sich die wachsende Furcht vor Versorgungsengpässen im Zuge einer möglichen Eskalation am Persischen Golf wider. Wir gehen in unserem Basisszenario zwar weiterhin von keinen wesentlichen Beeinträchtigungen der Öllieferungen aus der Golfregion und einer Preisberuhigung in den nächsten Monaten aus. Allerdings haben sich die Wahrscheinlichkeiten für die Negativszenarien, deutliche Angebotsausfälle seitens Iran (Brent: 130 - 150 $/Fass) bzw. Blockierung der Straße von Hormus (150 - 200 $/Fass), dieser Tage tatsächlich eher erhöht.
Inflationserwartungen
Die Inflationserwartungen der Investoren, gemessen anhand inflationsindexierter Anleihen, haben sich seit November deutlich erhöht. Dies dürfte nicht nur mit den seit Dezember um über 10 % gestiegenen Rohölnotierungen zu tun haben, sondern auch eine Folge der massiven Ausweitung der EZB-Bilanz sein. Die Werte der Verbraucherumfrage zur Teuerungsentwicklung im Euroraum blieben trotz wachsender Rezessionsängste zuletzt auf einem sehr hohen Stand. Allerdings ist angesichts stagnierendem Geldmengenwachstums, rückläufiger Kreditvergabe und europaweit bestenfalls moderater Lohnsteigerungen zumindest auf mittlere Sicht nicht mit spürbaren Inflati-onseffekten der ultralockern Geldpolitik zu rechnen.
Internationale Kapitalströme
Die Sorgen vor einem Auseinanderbrechen der Währungsunion dürften im Jahresverlauf weiter schwinden. Einen wichtigen Schritt wird vermutlich der Schuldenschnitt Griechenlands darstellen. Damit könnte sich der Euroraum von diesem schwelenden Krisenherd abkoppeln. Portugal dürfte hingegen von der Währungsgemeinschaft getragen werden, zumal hier Reformbereitschaft vorhanden ist. Besitzer deutscher Staatsanleihen müssen weiterhin die Einführung von Eurobonds fürchten. Dieses Thema könnte spätestens bei einem Machtwechsel in Frankreich Anfang Mai wieder auf die Agenda kommen. Noch werden auch Bundesanleihen von der EZB-Liquiditätsschwemme getragen. Der Safe-Haven-Status sollte im Jahresverlauf jedoch spürbar an Bedeutung verlieren.
Geldpolitik
EZB-Präsident Mario Draghi setzt auf eine angelsächsisch geprägte Geldpolitik. Die Bilanzsumme der Zentralbank wurde seit Mitte letzten Jahres um mehr als 40 % ausgeweitet. Seit der Lehman-Pleite hat sich das Volumen fast verdoppelt. Ende Februar findet der zweite Dreijahrestender statt, so dass sich einerseits die Situation im Finanzsystem weiter entspannen dürfte. Andererseits könnten die Inflationserwartungen zusätzlich befeuert werden. Die EZB sollte daher das Leitzinsniveau bei 1 % konservieren, um sich somit von den niedrigeren Zinssätzen in den USA und Großbritannien abzusetzen. Gegen weitere Lockerungen sprechen zudem die verbesserten globalen Konjunkturperspektiven.
US-Rentenmarkt
Seit dem Sommer letzten Jahres schwankt die Rendite 10-jähriger US-Treasuries um die Marke von 2 %. Selbst der zuletzt überraschend kräftige Rückgang der Arbeitslosigkeit auf 8,3 % hat amerikanischen Staatsanleihen keinen Schaden zugefügt. Aufgrund der anhaltenden Unsicherheit in Europa scheinen Anleger US-Renten die Treue zu halten und nehmen sogar eine negative reale Verzinsung in Kauf. Selbst unter der Annahme einer anhaltenden Nullzinspolitik der Fed bedeuten Inflationserwartungen von über 2 % für Investoren ein erhebliches Risiko: Der historisch abgeleitete Fair Value von 10-jährigen US-Treasuries läge in diesem Fall im Bereich von 2,8 %.
Basisszenario für Zinsprognose
Im Euroraum ist mit einer zyklischen Belebung zu rechnen. USA profitiert von der Erholung am Arbeitsmarkt. Auch China bleibt dank eines geldpolitischen Lockerungskurses auf einem zufriedenstellenden Wachstumspfad. Rohölpreise und Inflationserwartungen verharren auf einem erhöhten Niveau. Die EZB hält den Leitzins bei 1 % und stabilisiert durch umfangreiche Liquiditätsmaßnahmen die Finanzmärkte. Durch einen geordneten Schuldenschnitt Griechenlands verbessert sich die Lage zusätzlich. Der hohe Refinanzierungsbedarf der Euro-Staaten kann geschultert werden. Eine unbegrenzte Ausweitung des EZB-Ankaufprogramms sowie die Einführung von Eurobonds finden nicht statt.
Alternativszenarien für Rentenmärkte
Rezessionsszenario: Die Konjunkturstimmung kippt auch aufgrund einer Eskalation der Schuldenkrise. Unternehmen und Haushalte verlieren das Vertrauen in die Wachstumskräfte. Der Investitionszyklus bricht ebenso ab, wie die private Nachfrage. Die Volkswirtschaften, auch Deutschland rutschen in eine tiefe Rezession. Die EZB senkt den Leitzins auf nahe null Prozent.
Aufschwungszenario: Durch den massiven Einsatz der EZB gelingt es, die Vertrauenskrise im Euroraum in den Griff zu bekommen. Die zyklischen Antriebskräfte gewinnen stärker an Kraft. Asien erweist sich als dauerhaft zugkräftige Konjunkturlokomotive. Die USA können konjunkturell wieder einen Gang hochschalten. Die Rohstoffpreise steigen an, die Inflationserwartungen drehen nach oben.
Performancerückblick
Der Start ins neue Jahr ist geglückt, zumindest im deutschen Pfandbriefsegment. Im Januar stiegen die Kursnotierungen im Durchschnitt um 0,9 % und verlängerten die gute Performance des Vorjahres. Anders sah es bei den bislang so erfolgsverwöhnten Bundesanleihen aus, die lediglich um 0,1 % zulegen konnten. Im Februar scheint sich die Differenz sogar noch auszuweiten. Sechs- bis achtjährige Pfandbriefe liegen in der Jahresbilanz 2012 mit 1,3 % vorne. Zehnjährige Papiere weisen ein Plus von 1,2 % auf. Mit einem Zugewinn von 0,5 % halten ein- und zweijährige Anleihen im Laufzeitenranking noch den Anschluss.
Ertragssensitivitäten
Im Betrachtungszeitraum von drei Monaten ergeben sich über das gesamte Laufzeitenspektrum keine Verluste, wenn der Renditeanstieg auf maximal 10 Basispunkte begrenzt bleibt. Bei einem Anstieg von 20 Basispunkten können selbst einjährige Pfandbriefe keinen Gewinn aufweisen.
Im Negativszenario würden alle Laufzeiten einen Verlust aufweisen. Lang laufende Pfandbriefe hätten ein Minus von 7,5 % zu verzeichnen. Der maximale Ertrag im positiven Szenario bei einer Investition in langen Laufzeiten liegt ebenfalls bei rund 7,5 %.
Laufzeitenempfehlung
Der 10/2-Spread von Bundesanleihen bewegte sich zuletzt im Bereich von 170 Basispunkten. Er scheint sich damit auf einem leicht höheren Niveau als 2011 einpendeln zu können. Deutliche Veränderungen in der Zinsstruktur sind derzeit kaum zu erwarten, zumal der Einflussfaktor Konjunktur momentan noch von untergeordneter Bedeutung ist. Das niedrige Renditeniveau wirkt sich ungünstig auf das Chance-Risiko-Verhältnis aus. Engagements in lange Laufzeiten sind aufgrund der erhöhten Schwankungsanfälligkeit in diesem von politischen Einflussfaktoren dominierten Umfeld nicht empfehlenswert. Der Schwerpunkt bei Neuengagements sollte im Bereich kurzer und mittlerer Laufzeiten liegen. Die Rückschlaggefahren bei Pfandbriefen sind insgesamt niedriger zu veranschlagen als die bei Bundesanleihen.
Portfoliostruktur
Aufgrund anhaltender Rückschlagsrisiken halten wir die Duration mit 4,0 unter Benchmark (5,0). Kurze Laufzeiten bis zu 11/2 Jahren sind im Musterportfolio mit 10 % dotiert. Den größten Anteil mit 35 % besitzen vier- und fünfjährige Anleihen. Das Gewicht von zwei- und dreijährigen Anleihen ist mit 30 % ebenfalls erhöht. Den Anteil sechs- und siebenjähriger Rentenpapiere liegt bei 15 %, der von acht- bis zehnjährigen Laufzeiten bei 10 %. Der zu erwartende Ertrag bei Eintritt des Basisszenarios auf Sicht von drei Monaten ist mit 0 % zu veranschlagen. Im "worst case"-Szenario ergäbe sich ein Verlust von 3,5 %, im "best case" ein Ertrag von 3,0 %.
