Montag, 18. Juni 2018


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Metzler: Droht eine neue Blase?

Geldpolitik und Finanzmärkte

Frankfurt, (lifePR) - Es ist schon interessant: die US-Notenbank wird am 13. Dezember den Leitzins zum dritten Mal in diesem Jahr anheben, eigentlich mit dem Ziel, die Wirtschaft etwas zu bremsen – aber der monetäre Transmissionsmechanismus funktioniert nicht: So haben sich die gesamtwirtschaftlichen Finanzierungsbedingungen in den USA im Jahresverlauf sogar noch verbessert.

Eine Verbesserung der Finanzierungsbedingungen bedeutet, dass der Staat, die Unternehmen und die privaten Haushalte leichter und günstiger an Kredite und Eigenkapital kommen, was eher das Wirtschaftswachstum stimuliert denn bremst. Es scheint so, als würde die etwas restriktivere Geldpolitik der US-Notenbank durch die ultralockere Geldpolitik der EZB und der Bank von Japan mehr als konterkariert werden.

So kam es beispielsweise seit Beginn der Negativzinsen in Europa zu einem erheblichen Kapitalabfluss aus Europa in den Anleihemarkt der USA:

Zur Beurteilung der Geldpolitik könnte es vor diesem Hintergrund zielführender sein, nicht mehr jede Zentralbank einzeln zu betrachten, sondern die aggregierte Bilanz der G3-Zentralbanken. Im Dezember 2016 betrug die aggregierte Bilanz der G3-Zentralbanken noch etwa 13,8 Billionen USD. Im Oktober 2017 war sie schon auf 15,3 Billionen USD gestiegen. Ihren Höhepunkt wird die aggregierte Zentralbankbilanz voraussichtlich mit etwa 15,9 Billionen USD im September 2018 erreichen und danach beginnen, langsam zu fallen.

Es ist sehr verführerisch, nach einem Zusammenhang zwischen der Entwicklung der Zentralbankgeldmenge und der globalen Aktienmarktentwicklung zu suchen. Die höchste Korrelation ergibt sich, wenn die Veränderungsrate der Zentralbankgeldmenge um ein Jahr verschoben wird, sodass sie zu einem Frühindikator für die Aktienmarktentwicklung wird. Sollte dieser Zusammenhang tatsächlich in der Realität bestehen, könnte auch 2018 ein sehr gutes Aktienjahr werden – vielleicht sogar so gut, dass die Ängste vor einer neuen Blase am Aktienmarkt zurückkehren könnten. Aufgrund der kurzen Historie sind jedoch durchaus Zweifel angebracht, ob dieser Zusammenhang beständig ist.



Aber schon die guten Konjunkturdaten sprechen für ein gutes ersten Halbjahr 2018 an den globalen Aktienmärkten: die nur langsam steigende Inflation sowie eine bis September 2018 expandierende G3-Zentralbankgeldmenge. Im zweiten Halbjahr könnte jedoch der ab Herbst absehbare Liquiditätsentzug für ein schwierigeres Umfeld und somit für eine Trendwende an den Aktienmärkten sorgen.

Bleiben die Diversifikationsvorteile einer negativen Korrelation Aktien/Staatsanleihen bestehen?
In den vergangenen Jahren profitierten Anleger in einem erheblichen Umfang von den Diversifikationsvorteilen einer negativen Korrelation zwischen Staatsanleihen und Aktienmärkten. Ein Blick in die US-Vergangenheit zeigt jedoch, dass historisch eher Phasen mit einer positiven Korrelation üblich waren.

Die spannende Frage ist nun, was in der Vergangenheit einen Wechsel der Phasen bewirkt hat und ob eine Rückkehr zu einer positiven Korrelation auf absehbare Zeit wahrscheinlich sein könnte.

Eine Analyse der Daten zeigt, dass das US-Leitzinsniveau unter den möglichen verdächtigen Einflussfaktoren den größten Zusammenhang mit dem Korrelationskoeffizienten zu haben scheint. So ist in den Daten seit 1955 ein positiver Zusammenhang zwischen Korrelationskoeffizient und Leitzinsniveau gut erkennbar.

Historisch scheint mit einem Blick auf die Regressionsgeraden ein Leitzinsniveau von 4 % eine kritische Marke zu sein, bei der der Korrelationskoeffizient das Vorzeichen wechselte. Auch wenn man die Daten ohne die turbulenten 1970er Jahren und ab 1985 betrachtet, ändert sich wenig an dieser Schlussfolgerung.

Die kritische Schwelle von 4 % kann auch so interpretiert werden, dass Leitzinserhöhungen im Bereich unterhalb der kritischen Schwelle nur den Staatsanleihemarkt belasten und den Aktienmarkt nicht, während Leitzinserhöhungen im Bereich oberhalb der kritischen Schwelle sowohl am Anleihe- als auch am Aktienmarkt für Kursverluste sorgen. Zudem ist die Regressionsgerade steil, sodass mit jeder Anhebung des Leitzinses der Korrelationskoeffizient tendenziell sinkt und damit die Diversifikationsvorteile abnehmen.

So könnte der Korrelationskoeffizient zwischen US-Aktien und Staatsanleihen zwar noch 2018 negativ bleiben, aber schon ab 2019 langsam gegen Null tendieren, da die US-Notenbank bis dahin den Leitzins auf ein Niveau zwischen 1,75 % und 2,0 % angehoben und die Bilanz der G3-Zentralbanken zu schrumpfen begonnen haben könnte. Darüber hinaus stellt sich ohnehin die Frage, ob ein Leitzins von 4 % nach der Finanzmarktkrise immer noch die kritische Schwelle darstellt oder ob diese nicht gesunken sein könnte.

Deutschland vor großen Herausforderungen
Die deutsche Wirtschaft hat mit großen Ungleichgewichten zu kämpfen. So ist das Zinsniveau zweifelsohne viel zu niedrig und der Wechselkurs zu schwach. Die Folgen sind ein Immobilienpreisboom und erhebliche Ungleichgewichte im Außenhandel, wie ein Leistungsbilanzüberschuss von etwa 8 % des BIP eindrücklich demonstriert. Die Fehlentwicklungen in der deutschen Wirtschaft sind jedoch nicht auf den ersten Blick erkennbar, sondern werden im Gegenteil vor dem Hintergrund eines künstlichen Booms oft als unproblematisch gesehen.

So dürften die Auftragseingänge (Mittwoch), die Industrieproduktion (Donnerstag) sowie die Exporte (Freitag) ein anhaltend starkes Wachstum der deutschen Wirtschaft ausweisen. Die deutsche Wirtschaftspolitik kann die Ungleichgewichte nicht direkt korrigieren, da sie weder Einfluss auf das Zinsniveau noch auf den Wechselkurs hat.

Im Endeffekt bleiben nur zweibeste Lösungen, wie eine scharfe Kontrolle der Kreditvergabeaktivitäten der Banken und Änderungen im Steuersystem. Das Steuersystem könnte dahingehend angepasst werden, dass es auf Zinszahlungen keine Steuererleichterungen, sondern Steuerbelastungen gibt und dass mit höheren Lohnnebenkosten und geringeren Lohnsteuern die Effekte einer Währungsaufwertung nachempfunden werden.

Globale Konjunkturdaten
Die Einkaufsmanagerindizes des Dienstleistungssektors (Dienstag) in den wichtigsten Regionen dürften ein anhaltend robustes Wachstum der Weltwirtschaft signalisieren. Auch dürfte der US-Arbeitsmarktbericht (Freitag) gut ausfallen, wobei die Lohnentwicklung sicherlich am aufmerksamsten verfolgt wird – vor allem die Frage, ob die niedrige Arbeitslosenquote nicht doch zu einer Beschleunigung des Lohnwachstums beitragen könnte.

Bisher war kein Zusammenhang zwischen Arbeitsmarktindikatoren und Lohndynamik erkennbar. Leider gibt es noch keine alternative Theorie der Inflation, die die Philips-Kurve ersetzen könnte. Daher halten die meisten Volkswirte daran fest und verschieben den Zeitpunkt einer Beschleunigung der Lohndynamik immer weiter nach hinten.



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