Staatsentschuldung via Finanzieller Repression?

(lifePR) ( Bielefeld, )
In vielen Industrieländern sind die Staatsschulden im Verhältnis zum nominalen Bruttoinlandsprodukt mittlerweile derart stark gestiegen, dass große Zweifel an deren Tragfähigkeit bestehen. Oberste Priorität für die Wirtschaftspolitk ist es daher, diese Entwicklung aufzuhalten bzw. umzukehren. Sofern Schuldenrestrukturierungen und Schuldenschnitte dabei außen vor bleiben, hat das Szenario der Finanziellen Repression den größten entlastenden Hebel auf die Staatsentschuldung. Hierbei wird das Zinsniveau über eine künstlich induzierte Nachfrage nach Staatsanleihen via Notenbank und Finanzaufsicht niedrig gehalten. Dies senkt die Refinanzierungskosten der Staaten und entwertet die Schulden idealerweise durch einen negativen Realzins. Die Erfahrungen einiger Länder nach dem zweiten Weltkrieg zeigen, dass die langjährige Anwendung dieser Strategie sehr erfolgreich sein kann. Auch heutzutage werden Elemente der Finanziellen Repression bereits angewandt - ihre Bedeutung dürfte künftig noch zunehmen.

Schuldentragfähigkeit ist oftmals nicht mehr gegeben

- Im Zuge der Zuspitzung der Finanzkrise und der Lehman-Insolvenz im Herbst 2008 sind die Haushaltsdefizite vieler Industrieländer deutlich stärker gestiegen, als dies in den Jahren zuvor der Fall gewesen war. Folglich haben auch deren Staatsschulden in Relation zum Bruttoinlandsprodukt kräftig zugenommen. Problematisch hierbei ist, dass diese mittlerweile zum Teil kritische Niveaus erreichen oder überschreiten. Dies hat den Nährboden für die derzeit stetig steigenden Zweifel der Investoren an der Schuldentragfähigkeit der jeweiligen Länder bzw. an deren uneingeschränkter Zahlungsfähigkeit bereitet.

- Hinsichtlich der Höhe, ab der die Staatsschulden als kritisch anzusehen sind, nennt die wissenschaftliche Literatur Niveaus von 85% und 90%.(1) Zum Vergleich: In Großbritannien wird der Schuldenstand 2011 voraussichtlich 88% erreichen, in der Europäischen Währungsunion 84%(2) und in den USA 102%. Gegenüber 2007 sind dies 40, 22 bzw. 40 Prozentpunkte mehr. Damit fällt der Anstieg deutlich höher aus, als es in den Jahren vor 2007 der Fall gewesen ist. Diese Entwicklung ist daher als eine wesentliche Erklärung für die in den letzten Jahren gestiegene Krisenintensität anzusehen.

- Das kritische Staatsschuldenniveau ist ein wichtiger Richtwert für die Politik. Um das Zahlungsausfallrisiko zu minimieren, kommt es im Idealfall bereits vor dessen Erreichen zu wirtschaftspolitischen Gegenmaßahmen. Dieser Zeitpunkt ist in vielen Industrieländern verpasst worden. Da es aber nicht das politische Ziel sein kann, die gegenwärtige Vertrauenskrise durch weitere Zahlungsausfälle anzuheizen und damit potenziell neue negative Rückwirkungen auf das Wirtschaftswachstum und den Arbeitsmarkt zu riskieren, muss der Schuldenanstieg aufgehalten werden. Für die betroffenen Länder stellt sich dabei vor allem die Frage nach einer effizienten Entschuldungsstrategie.

Reine Inflationierung ist nicht die beste Medizin

- Hinsichtlich der Reduktion des Quotienten aus Staatsschulden und nominalem Bruttoinlandsprodukt haben wir auf der theoretischen Ebene zunächst drei nahe liegende Szenarien untersucht.(3) Das Ziel unserer Analyse ist es herauszufinden, welcher Entschuldungsweg für die Politik im Betrachtungszeitraum unter den jeweils gegebenen Rahmenbedingungen optimal ist. In unserem Normalszenario unterstellen wir, dass der 10-Jahreszinssatz der Wachstumsrate des realen Bruttoinlandsproduktes zuzüglich der Inflationsrate entspricht; eine Risikoprämie haben wir der Einfachheit halber nicht berücksichtigt. Unser Deflationsszenario enthält ein im Vorjahresvergleich sinkendes Preisniveau. Im Inflationsszenario nehmen wir eine hohe Inflationsrate an, die mit einem entsprechend höheren Zinssatz einhergeht. Für alle Szenarien unterstellen wir ein moderates Wirtschaftswachstum und einen Überschuss im Primärhaushalt(4). Beides ist für die Entschuldung unverzichtbar, benötigt über Strukturreformen und Haushaltskonsolidierung(5) aber Zeit.

- Die Ergebnisse sind in der Grafik 1 dargestellt. Ausgehend von einem Schuldenstand von 100% ist für den Betrachtungszeitraum erkennbar, dass deflationäre Tendenzen nicht um sich greifen dürften. Hier stiege der Wert des Geldes und mithin der Wert der Staatsschulden. In unserem Beispiel nimmt der Schuldenstand daher oberhalb des Ausgangsniveaus auf 128% zu. Demgegenüber wirkt das Szenario der Inflationierung entlastend auf den Staatsschuldenstand: Dieser ermäßigt sich im Zeitverlauf auf 71%. Wie aus der Grafik 1 zudem hervorgeht, ist im Normalszenario sogar ein Rückgang auf 62% möglich. Es sieht somit danach aus, dass dies eine überlegene Strategie ist.

- Unsere Zweifel sind groß, dass die Entschuldung der Staatshaushalte mit den in den im Normalszenario zur Verfügung stehenden Stellschrauben (Wachstum, Inflation, Primärhaushalt) gelingen kann. Dies liegt zunächst an der Politik: Um die Wiederwahl zu sichern, werden Politiker auf Maßnahmen verzichten, die für das Wahlvolk unbequem sind. Dies sind u. a. Strukturreformen, die im Regelfall zunächst mit Einschnitten (z. B. eine höhere Arbeitslosigkeit) einhergehen und Zeit benötigen, bis sie wirken.(6) Überdies haben in den vergangenen Jahren immer wieder Regierungen Wahlen verloren, die es aus Wählersicht mit der Haushaltskonsolidierung übertrieben haben. Politiker werden bei Strukturreformen und Haushaltskonsolidierung somit lediglich Maßnahmen ergreifen, für die ein Denkzettel bei der nächsten Wahl wenig wahrscheinlich ist. Im Endeffekt wird der Entschuldungsprozess dadurch aber gehemmt.

- Überdies halten wir eine bewusste Inflationierung dauerhaft nicht für durchführbar. Kurzfristig dürften sich durch die kräftige Erhöhung des nominalen Bruttoinlandsproduktes zwar Erfolge einstellen. Dies setzt voraus, dass die Finanzmärkte von dieser Strategie überrascht werden. Mittelfristig werden aber wohl die Risikoprämien - und damit die Refinanzierungskosten - stark steigen, da Investoren bei Refinanzierungsauktionen einen Ausgleich für die höhere Inflationsrate fordern werden. Dies dürfte sich nachteilig auf die Konjunktur auswirken. Zur Entschuldung ähnlich ungeeignet sind zudem Schuldenrestrukturierungen und Schuldenschnitte, da sie Vertrauen zerstören und Investoren voraussichtlich langfristig verschrecken. Wenn überhaupt dürften sie nur sehr dosiert vorgenommen werden.

Finanzielle Repression als Treiber für die Staatsentschuldung

- Aufgrund der genannten Gründe erscheint es wenig aussichtsreich, dass die Staatsentschuldung künftig über ein höheres Wachstum, eine reine Inflationierung, eine nachhaltige Haushaltskonsolidierung und Schuldenrestrukturierungen bzw. Schuldenschnitte erfolgen wird. Für Reinhart und Sbrancia [2011] wird der nominale Zinssatz damit zur entscheidenden Stellschraube für den Entschuldungsprozess. In ihrem Ansatz der Finanziellen Repression(7) ist es oberste Priorität, dass dieser niedrig ist und die Refinanzierungskosten für die Staaten mindert.(8) Da dies bei freiem Kapitalverkehr nicht gewährleistet werden kann, kommen hier die Notenbanken ins Spiel. Allein sie können die Leitzinsen - und damit die Geldmarktzinsen - niedrig halten und das Zinsniveau von Langläufern über Staatsanleihekäufe künstlich drücken. Alternativ dazu, wohl aber eher in Ergänzung kann die nationale Finanzaufsicht Gesetze erlassen, die heimische Investoren und staatliche Kapitalsammelstellen stärker zum Kauf nationaler Staatsanleihen anhalten.(9) Die Einschränkung der Kapitalmobilität verhindert dabei einen Kapitalabfluss. Unter dem Strich werden mit den innerhalb der Finanziellen Repression zur Verfügung stehenden Maßnahmen aber allein die Symptome der Staatsschuldenkrisen bekämpft.

- Aus der Grafik 2 geht hervor, dass die Finanzielle Repression(10) gegenüber den anderen Szenarien den größten Hebel auf die Senkung der Staatsschulden hat. Aufgrund der Trennung von Zins und Risiko liegt die Ursache hierfür beim Realzins: Anders als in den anderen Szenarien ist dieser hier deutlich niedriger. Im Idealfall akzeptieren die Notenbanken sogar eine höhere Inflationsrate, die den Realzins in den negativen Bereich drückt.(11) Damit nimmt der Ansatz der Finanziellen Repression den Staatsschuldenstand ins Visier und richtet sich somit auf die Ursache der Schuldenkrisen. Sofern die erhöhte Inflationsrate von der Bevölkerung hingenommen wird, beschleunigte dies den Entschuldungsprozess. Dies verdeutlicht, dass dessen Zeche durch eine verdeckte Steuer letztlich vom Staatsanleihe-Investor bezahlt wird. Reinhart und Sbrancia [2011, S. 19] sprechen in diesem Zusammenhang auch von einer Repressionssteuer, die vom Grad der Finanzmarktregulierung und der Inflationsentwicklung abhängig ist. Ihr Vorteil ist, dass es ihr, anders als bei Einnahmesteigerungen und Ausgabenkürzungen, an Transparenz fehlt.(12) Da sie von der Öffentlichkeit weitgehend nicht wahrgenommen wird, ist der Schmerz daher auch geringer als bei direkt ablesbaren Kursverlusten.

- Das Szenario der Finanziellen Repression ist nicht neu. Reinhart und Sbrancia [2011, S. 37 ff.] zeigen, dass es direkt nach dem zweiten Weltkrieg von Großbritannien und den USA erfolgreich angewandt worden ist. Neben dem aus Szenariosicht seinerzeit glücklichen Umstand eines höheren Wachstums ließen diese Länder zudem eine höhere Inflationsrate zu, regulierten die Finanzmärkte und kamen ohne Schuldenrestrukturierung bzw. Schuldenschnitt aus. Großbritannien gelang es seinerzeit, seinen Schuldenstand in einem Zeitraum von 10 Jahren von 216% auf 138% zu senken. Die USA erreichten im gleichen Zeitraum die Reduktion ihres Schuldenstandes von 116% auf 66%.

Finanzielle Repression ist heute bereits unterwegs

- Das Verhalten wichtiger Notenbanken beinhaltet auch heute Elemente der Finanziellen Repression. Die Bank of England und die amerikanische Fed tolerieren mit 5,0% bzw. oberhalb von 3,0% bereits seit einiger Zeit eine deutlich höhere Inflationsrate und halten den zentralen Leitzins seit fast drei Jahren nahe null. Zudem haben diese Notenbanken ihre Staatsanleihekäufe seither stetig ausgeweitet. Auch die EZB hält die Leitzinsen niedriger, als sie mit Blick auf ihr Preisziel von nahe, aber unter 2,0% und einer Inflationsrate von aktuell 3,0% eigentlich sein dürften; gleichzeitig kauft sie europäische Staatsanleihen. Im Vergleich zu Großbritannien und den USA erfolgt dies bislang aber in einer deutlich geringeren Dosierung, weshalb der Euroraum derzeit eine Light-Variante (wirkt noch nicht entschuldend) der Finanziellen Repression durchlebt. Aufsichtsrechtliche Regelungen spielen in den genannten Ländern bereits ebenfalls eine Rolle, zudem ist der Trend zu niedrigen Realzinsen dort seit mehr als zwei Jahren unterwegs. Die Finanzielle Repression wird aus unserer Sicht künftig eher noch zunehmen, da andere Stellschrauben aus den oben genannten Gründen nur unzureichend zur Verfügung stehen.

- Das Szenario der Finanziellen Repression hat Einfluss auf unsere Marktprognosen für 2012.(13) Da ein niedriges nominales Zinsniveau zur zwingenden Voraussetzung für die Beherrschbarkeit der Staatsschulden(krisen) geworden ist, rechnen wir für die Bank of England und die Fed mit unveränderten Leitzinsen. Die EZB dürfte den zentralen Leitzins bis Januar auf 1,0% gesenkt haben; unser Risikoszenario (Eintrittswahrscheinlichkeit 30%) enthält Leitzinssenkungen auf 0,5%. Da es zu Staatsanleihekäufen keine wirkungsvolle Alternative gibt, erwarten wir die Rendite der 10-jährigen Gilt und Treasury deutlich unter 3,0%. Aufgrund ihres Safe-Haven-Status werden Bundesanleihen wohl indirekt weiter von diesem Vorgehen profitieren und lediglich in geringem Umfang leiden, falls die EZB zur Abwehr eines Systemkollapses unbegrenzt Staatsanleihen kaufte.(14) Das negative Realzinsniveau, das von den Investoren weiterhin hingenommen werden muss, begünstigt zudem Sachwerte (u. a. Aktien). In der Abwesenheit von weiteren Schuldenschnitten schließt dies den Kauf von Nominalwerten aber nicht kategorisch aus, da die Realrendite der Staatsanleihen einiger (EWU-)Länder auch 2012 noch positiv bleiben dürfte.

Literatur

- Cecchetti, Stephen G.; Mohanty, M. S. und Zampolli, Fabrizio [2011]: The real effects of debt, BIS Working Paper No. 352.
- Kumar, Manmohan S. und Woo, Jaejoon [2010]: Public Debt and Growth, IMF Working Paper, WP/10/174.
- Reinhart, Carmen M. und Rogoff, Kenneth S. [2009]: Growth in a Time of Debt, Harvard University und NBER.
- Reinhart, Carmen M. und Sbrancia, M. Belen [2011]: The Liquidation of Government Debt, NBER Working Paper Series, Cambridge.

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(1) Für Cecchetti, Mohanty, Zampolli [2011, S. 21] liegt der kritische Staatsschuldenstand bei 85%, für Reinhart und Rogoff [2009, S. 23] sowie Kumar und Woo [2010, S. 21], die hierbei auf die Auswirkungen eines hohen Staatsschuldenstandes auf das Wachstum abstellen, liegt dieser bei 90%.
(2) Prognose der Staatsschulden in Prozent des nominalen Bruttoinlandsprodukts für 2011: Griechenland 163%, Italien 120%, Portugal 102%, Irland 108%, Belgien 98%, Frankreich 86%, Deutschland 82%.
(3) Annahmen Normalszenario: Reales BIP-Wachstum 2,0%, Inflationsrate 1,9%, Primärhaushalt 2,0%, 10-Jahreszinssatz 3,9%. Annahmen Deflationsszenario: Reales BIP-Wachstum 1,0%, Inflationsrate
-0,5%, Primärhaushalt 0,5%, 10-Jahreszinssatz 2,0%. Annahmen Inflationsszenario: Reales BIPWachstum 1,5%, Inflationsrate 8,0%, Primärhaushalt 2,0%, 10-Jahreszinssatz 10,0%.
(4) Primärhaushalt = Staatseinnahmen abzüglich Staatsausgaben, ohne Zinszahlungen. Darstellung des Primärhaushaltes im Weiteren in Prozent des nominalen Bruttoinlandsproduktes.
(5) Die jüngsten Erfahrungen Griechenlands mit der Haushaltssanierung zeigen, dass sich bei der Überschreitung gewisser Grenzen negative Rückkoppelungen auf das Wachstum einstellen.
(6) Beispiel: Agenda 2010 in Deutschland.
(7) Zu den Säulen der Finanziellen Repression vgl. Reinhart und Sbrancia [2011, S. 6].
(8) Vgl. Reinhart und Sbrancia [2011, S. 19].
(9) Hier kommen zahlreiche Maßnahmen in betracht (z. B. günstigere Bilanzierung, Steuerfreiheit). Generell kann der Druck auf Investoren über Basel III hinaus verstärkt werden.
(10) Annahmen Finanzielle Repression: Reales BIP-Wachstum 2,0%, Inflationsrate 1,9%, Primärhaushalt 2,0%, 10-Jahreszinssatz 2,0%.
(11) Vgl. Reinhart und Sbrancia [2011, S. 40]. Die Gefahr hierbei ist, dass die Inflationsrate davon galoppiert und es zu konjunkturellen Verwerfungen kommt.
(12) Vgl. Reinhart und Sbrancia [2011, S. 12].
(13) Vgl. unseren Kapitalmarkt-Ausblick 2012 vom 22. November 2011.
(14) Reichen die Maßnahmen der Notenbanken nicht aus, um das allgemeine Zinsniveau niedrig zu halten, kann die Finanzaufsicht Regeln erlassen, die zum Kauf bestimmter Anleihen verpflichten. Werden z. B. Eurobonds eingeführt, könnten auch sie betroffen sein, da das Marktinteresse je nach deren Ausgestaltung durchaus ausbleiben kann.
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