Freitag, 09. Dezember 2016


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Zinsreport - Gedämpfte Inflationserwartungen

(lifePR) (Frankfurt am Main, ) .
- Vor dem Hintergrund veränderter Ölpreisprognosen, reduzierter Inflationsprojektionen und einem in diesem Jahr vermutlich nur unzureichend von der US-Notenbank genutzten Zinserhöhungsspielraum reduzieren wir unsere Renditeprognosen.
- Die grundsätzliche Annahme mittelfristig steigender Renditen und einer steileren Zinskurve hat Bestand. Kommt es bis Jahresende noch zu zwei Zinsschritten der USNotenbank, so dürften viele Anleger auf dem falschen Fuß erwischt werden.
- Die Sorgen vor einem Grexit sind zuletzt zwar spürbar kleiner geworden, ablesbar u.a. am gestiegenen ifo-Geschäftsklimaindex. Aufgrund der angespannten politischen und ökonomischen Situation in Griechenland kann jedoch noch keine Entwarnung gegeben werden.


Konjunkturerwartungen

Die Sorgen vor einem Grexit sind zuletzt spürbar kleiner geworden, ablesbar u.a. am gestiegenen ifo-Geschäftsklimaindex. Entwarnung gibt ebenfalls die jüngste EZB-Kreditumfrage bei den Geldhäusern im Euroraum. Unternehmen und private Haushalte kommen offenbar immer leichter an Bankkredite. Im zweiten Quartal sind die Restriktionen für die Kapitalaufnahme weiter gesenkt worden. Vor allem die Nachfrage nach Baufinanzierung erreicht in einigen Ländern wie Frankreich, Italien und den Niederlanden rekordverdächtige Werte. Ebenso nahm bei den Verbraucherkrediten die Nachfrage spürbar zu. Möglicherweise wirkte sich dabei auch der deutliche Anstieg der Kapitalmarktsätze im zweiten Quartal aus. Der kleine Zinsschock könnte die Bereitschaft zur zeitnahen Kreditaufnahme belebt haben. In Fernost sinkt mit rutschenden Aktienkursen auch die Konjunkturzuversicht. In China ist der Einkaufsmanagerindex im Juli spürbar gefallen. Konjunkturellen Rückenwind sollte die Weltkonjunktur jedoch von den niedrigen Ölpreisen erhalten.

Rohstoffmärkte

Die Anpassung an den Rohstoffmärkten hält wahrscheinlich bis in 2016 an. Die Schwellenländer sind für diverse Rohstoffe vom Hoffnungsträger zum Problem geworden. Die Währungsverhältnisse verschärfen vor allem auf der Angebotsseite die Situation vorerst noch. Die Nachfrage bleibt bislang in den meisten Bereichen hinter den Erwartungen zurück. Die Angebotsüberhänge scheinen immer noch nicht die Spitze erreicht zu haben. Wahrscheinlich wird sich Brent-Rohöl mittelfristig im Bereich um 60 $/bbl einpendeln (Helaba-Prognosespanne: 50-60 statt 60-80 $/bbl; Negativszenario: 40 $/bbl). Finanzinvestoren scheinen sich auch angesichts des recht robusten USDollar weiter von Rohstoffinvestments abzuwenden. Die extremen Short-Positionen bei Gold spiegeln dies aktuell wider. Allerdings birgt die gegenwärtig schlechte Stimmung auch positives Überraschungspotenzial, zumal die Institutionellen nicht in der Breite völlig abzuschreiben sind.

Inflationserwartungen

Im Juli verharrte die Teuerung im Euroraum bei 0,2 %. Während die Energiepreise sanken, kletterte die Kernrate auf 1,0 % und damit auf den höchsten Stand seit rund einem Jahr. Aufgrund der verbesserten Konjunktur in vielen Euroländern erholen sich die Güter- und Dienstleistungspreise langsam. Im Februar war der Vorjahresvergleich bei den Güterpreisen noch negativ, zuletzt nahm der Anstieg auf 0,5 % zu. Allerdings führen die reduzierten Ölpreisperspektiven zu einer Anpassung der Inflationsprognosen. Für 2016 senken wir die Durchschnittsrate von 1,2 % auf 1,4 %. Der Aufwärtstrend bleibt hiervon jedoch unberührt. Am Jahresende 2016 dürfte etwa eine Inflationsrate von 1 ½ % erreicht werden. Für die USA ergibt sich sogar ein Anpassungsbedarf von über einem halben Prozentpunkt. Auf Basis unserer neuen Prognose dürfte sich die Gesamtteuerung erst in Q4 spürbar von der Nulllinie lösen. Im kommenden Jahr dürften Basiseffekte die US-Teuerung dann zügig bis auf rund 2 % ansteigen lassen.

Internationale Kapitalströme

Obwohl sich die Risikoaufschläge im Euroraum mit der vorläufigen Abwendung eines Grexits wieder normalisiert haben, blieb die Rendite 10-jähriger Bunds vergleichsweise niedrig. Die dramatischen Kursrückgänge am chinesischen Aktienmarkt und sinkende Rohstoffpreise ließen zuletzt die Frage nach der Robustheit der Weltkonjunktur aufkommen. Die zwischenzeitlich gute Stimmung am deutschen Aktienmarkt war schnell verflogen und die Kursverluste beim DAX begünstigten Kapitalzuflüsse an den deutschen Anleihemarkt. Dabei dürften das im Vergleich zum ersten Quartal erhöhte Renditeniveau bei Renten sowie die unverändert sehr hohen Liquiditätsbestände bei den Anlegern unterstützend gewirkt haben. Internationale Investoren dürften sich allerdings angesichts der immer wieder aufflammenden Euro-Schwäche - der Euro-Dollar Kurs sank im Juli auf rund 1,08 - zurückgehalten haben.

Geldpolitik

Die EZB gibt den Fundamentaldaten seit einiger Zeit mehr Raum, ihre (renditesteigernde) Wirkung zu entfalten. Der jüngste Rückgang der Energiepreise drückt jedoch auf die Inflationserwartungen und erschwert eine rasche Abkopplung von Deflationsszenarien. Dis Stagnation der Euro- Teuerung seit Mai, im Juli lag der Wert unverändert bei 0,2 %, ist Ausdruck dieser Malaise. Die EZB hat bereits im Vorfeld der Datenveröffentlichung klar gemacht, dass sie von einer Trendwende bei der Inflation noch nicht überzeugt ist und daher am QE-Programm, das bis September 2016 läuft, festhalten wird. Der eine oder andere Anleger wird sich angesichts der jüngsten Entwicklung an der Teuerungsfront die Frage stellen, ob die EZB nicht nachlegen wird. In solche Überlegungen dürfte ebenfalls die zunehmende Konjunkturunsicherheit ausgehend von China einfließen. An den Terminmärkten sanken seit Juni die impliziten Geldmarktsätze um 8 Basispunkte. Nun ist die EZB u.E. nicht unter Handlungsdruck. Der Anstieg der Teuerung wird zwar durch den niedrigeren Ölpreis abgebremst. Die Richtung, vor allem gegen Jahresende, weist aber eindeutig nach oben.

US-Rentenmarkt

Die US-Notenbank hat den Leitzins auch im Juli nicht angepasst, entsprechend stabil präsentieren sich derzeit die US-Renten. Aufgrund des in diesem Jahr vermutlich nur unzureichend von der USNotenbank genutzten Zinserhöhungsspielraums und wahrscheinlich ölpreisbedingt spürbar geringer ausfallender Teuerungsraten haben wir die Renditeprognosen 10-jähriger US-Treasuries für das dritte Quartal auf 2,6 % und für das vierte Quartal auf 2,8 % gesenkt. Die 3 %-Gravitationsmarke wird vermutlich erst im kommenden Jahr erreicht. Der seit Jahresbeginn bestehende Renditeaufwärtstrend bei US-Treasuries ist noch intakt. Die US-Zinswende bleibt auf der Agenda. Kommt es - damit die Wende auch ihren Namen verdient - bis Jahresende zu zwei Zinsschritten, dürfte dies viele Anleger kalt erwischen. An den Terminmärkten liegt der implizite Erwartungswert für so ein Szenario bei lediglich 15 %.

Basisszenario für Zinsprognosen

Die verbesserte Konjunkturstimmung im Euroraum hat insbesondere infolge niedriger Rohölpreise in den kommenden Monaten Bestand. Bei sich vorerst nur wenig ändernden Inflationserwartungen bleibt das Kurspotenzial von Renten begrenzt. Die EZB konzentriert sich auf ihr Ankaufprogramm. Von dem rückt sie zwar nicht ab, gibt ansonsten dem Markt aber wenig Unterstützung. Die Zinswende in den USA wird angesichts einer guten Arbeitsmarktentwicklung vermutlich im September eingeleitet, was das US-Renditeniveau nach oben ziehen wird. Trotz QE werden die Auswirkungen auch hierzulande spürbar sein.

Alternativszenarien für Rentenmärkte

Rezessionsszenario: Die Weltwirtschaft einschließlich der USA gerät in einen spürbaren Abschwung. Unternehmen und Haushalte verlieren das Vertrauen in die Wachstumskräfte. Der Investitionszyklus bricht ebenso ab wie die private Nachfrage. Deutschland rutscht in eine Rezession. Die EZB verstärkt bei aufkommender Deflation die unkonventionellen Maßnahmen und kauft im großen Stil Staatsanleihen an.

Boomszenario: Der globale Konjunkturzug nimmt deutlich Fahrt auf. Der Investitionszyklus gewinnt spürbar an Breite. Die Notenbanken schießen über das Ziel hinaus und zögern, ihre Geldpolitik zurückzufahren. Die üppige Liquiditätsausstattung führt zu einem Anstieg der Inflationserwartungen.

Performancerückblick

Im Juli gab es im Zuge erhöhter Unsicherheiten eine spürbare Erholung bei Renten. Sieben- bis zehnjährige Pfandbriefe konnten um über ein Prozent zulegen. Etwas schwächer schnitten gleichlaufende Bundesanleihen ab. Der Ertragsindex mittlerer Pfandbrieflaufzeiten konnte um 0,3 % bzw. 0,7 % zulegen. Kurzlaufende Papiere lagen hingegen nur knapp über Null. In der Jahresbilanz konnten drei- bis fünfjährige Laufzeiten ihre Führungsposition behaupten. Sie liegen mit einem Plus von 0,3 % in Front, gefolgt von kurzen Laufzeiten. Lange Laufzeiten konnten ihren Rückstand allerdings aufholen, liegen mit -0,3 % gleichwohl noch leicht im Minus.

Ertragssensitivitäten

Mit steigendem Renditeniveau nimmt auch die Ertragssensitivität ab. Für den Betrachtungszeitraum von drei Monaten ergeben sich bei zehnjährigen Laufzeiten deutscher Pfandbriefe keine Verluste, wenn der Renditeanstieg auf maximal sechs Basispunkte begrenzt bleibt. Bei einem Zinsanstieg von 20 Basispunkten zeigt die Simulation bei einer Anlage mit einer Laufzeit von fünf Jahren einen Verlust von 0,7 % an. Im umgekehrten Fall ergibt sich ein Gewinn von etwa 1,3 %.

Im Negativszenario würden alle Laufzeiten einen Verlust aufweisen. Langlaufende Pfandbriefe hätten ein Minus von rund 5,5 % zu verzeichnen. Der maximale Ertrag im positiven Szenario bei einer Investition in längeren Laufzeiten läge bei etwa 7 %.

Laufzeitenempfehlung

Der 10/2-Spread von Bundesanleihen, der im Juni bei fast 120 Basispunkten lag, hat auf etwa 90 Basispunkte korrigiert. Zwar ist das Thema Griechenland in den Hintergrund gerückt. Es gibt jedoch neue Konjunkturunsicherheiten in Verbindung mit China. Ausgehend von zuletzt sinkenden Rohstoffpreisen sind die Inflationserwartungen ebenfalls unter Druck geraten. Angesichts der ultralockeren Geldpolitik ist die Zinskurve im historischen Vergleich gleichwohl zu niedrig. Die EZB hat die Probleme, die sich aus einer verzerrten Zinskurve ergeben, insbesondere den anhaltenden Anlagenotstand, zuletzt höher gewichtet. Wenn es fundamentalen Spielraum für eine steilere Zinsstruktur gibt, wird dieser wohl genutzt werden. Unter Chance-Risiko-Aspekten stellen kurze bis mittlere Pfandbrieflaufzeiten daher die bessere Wahl dar.

Portfoliostruktur

Die Duration im Musterportfolio liegt mit 4,5 unterhalb der Benchmark von 5,3. Kurze Laufzeiten bis zu 1 ½ Jahren werden mit 0 % dotiert. Der Anteil zwei- und dreijähriger Anleihen liegt bei 35 %. Vier- und fünfjährige Anleihen besitzen mit 40 % ein deutliches Übergewicht gegenüber der Benchmark. Der Anteil sechs- und siebenjähriger Papiere liegt bei 15 %. Der Anteil langer Laufzeiten notiert bei 10 %.

Die Publikation ist mit größter Sorgfalt bearbeitet worden. Sie enthält jedoch lediglich unverbindliche Analysen und Prognosen zu den gegenwärtigen und zukünftigen Marktverhältnissen. Die Angaben beruhen auf Quellen, die wir für zuverlässig halten, für deren Richtigkeit, Vollständigkeit oder Aktualität wir aber keine Gewähr übernehmen können. Sämtliche in dieser Publikation getroffenen Angaben dienen der Information. Sie dürfen nicht als Angebot oder Empfehlung für Anlageentscheidungen verstanden werden.
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