1. Die Woche im Überblick
1.1 Chart der Woche
Die Mai-Sitzung des EZB-Rats steht an und wieder blühen die Spekulationen, welches Instrument die Währungshüter aus ihrem erweiterten geldpolitischen Werkzeugkasten holen könnten. Möglicher Handlungsbedarf ergibt sich u. E. am ehesten aufgrund der besonderen Konstellation im Bankensystem: Die EZB plant einen strengen Aufseher abzugeben und besteht auf einen verschärften Stresstest. Offenbart die Prüfung aber eine starke Unterkapitalisierung der Banken in den Krisenländern, schürt dies Unsicherheit mit negativen Auswirkungen auf die Realwirtschaft und die Stabilität der Währungsunion. Die Frage aus Sicht der EZB ist also, wie sie die Banken in dieser schwierigen Phase unterstützen und damit gleichzeitig etwas gegen den Abwärtstrend bei der Kreditvergabe tun kann. Eine mögliche Antwort wäre der Ankauf verbriefter Forderungen.
1.2 Wochen-Quartals-Tangente
Die Aktien- und Rentenmärkte kamen in der abgelaufenen Handelswoche nicht so recht voran.
Bundesanleihen wie auch US-Treasuries verzeichneten leichte Kursgewinne, wozu der unerwartete Anstieg der Erstanträge auf Arbeitslosenunterstützung aus den USA ebenso beigetragen hat wie die enttäuschenden europäischen Daten zur Inflation und Kreditvergabe. Aktien (S. 4) konnten zunächst von positiven Nachrichten aus den USA profitieren: Der Dow Jones Index erreichte ein neues Allzeithoch, während der deutsche Leitindex in Nähe seines Jahreshochs (9.619) notiert.
Doch ebbte hier die Aufwärtsbewegung im Wochenverlauf sichtlich ab. Der Euro zeigt sich wieder fester gegenüber dem US-Dollar. Dazu trug die US-Notenbank bei, die wie erwartet beschlossen hat, die monatlichen Wertpapierkäufe um insgesamt 10 Mrd. US-Dollar auf 45 Mrd. US-Dollar zu reduzieren. Die Währungshüter bestätigten ihre Formulierungen im Wesentlichen, so dass sich die Markterwartungen weder bezüglich des Taperings noch bezüglich einer Zinswende geändert haben.
Auch hat sich die Fed nicht von den schwachen BIP-Zahlen in Q1 beeindrucken lassen. Für den Euro-Dollar-Kurs ist es somit entscheidend, was die EZB (S. 1) in der Berichtswoche beschließen wird. Bislang wird an den Märkten mit einer Fortsetzung des Status Quo gerechnet.
Der unter den Erwartungen gebliebene Anstieg der Teuerungsrate im Euroraum auf 0,7 % reicht für sich genommen kaum aus, um ein umfangreiches Anleihekaufprogramm zu verkünden. EZBPräsident Draghi hat hierfür eine Verschlechterung der mittelfristigen Inflationsaussichten als notwendige Bedingung vorangestellt. Zwar dürfte die EZB wohl nicht umhin kommen, ihre aktuelle Inflationsprognose für 2014 von 1 % Anfang Juni nochmals leicht zu revidieren, gleichwohl kann sie an ihren mittelfristigen Prognosen von 1,3 % (2015) und 1,5 % (2016) festhalten. Dem gegenüber bestätigen die Daten zur Kreditvergabe, dass der Transmissionsmechanismus der Geldpolitik gestört ist. Im März schrumpften die Unternehmenskredite um 3 % gegenüber dem Vorjahr. Eine Wende zum Besseren ist bislang ausgeblieben. Draghi stellte dafür einen konditionierten Langfristtender oder ein ABS-Ankaufprogramm in Aussicht. Wir rechnen eher mit letzterem. Darüber hinaus spricht die Euro-Stärke ebenso für eine solche Maßnahme. Das rhetorische Schwert allein ist stumpf geworden, um den unerwünscht starken Euro zu schwächen.
2. Im Fokus
2.1 Aktien: Saisonale Schwächephase voraus
Die wichtigsten fundamentalen Einflussfaktoren sprechen dafür, dass Aktien eine Durststrecke bevorsteht. Die alte Börsenregel "Sell in May and go away" könnte sich in diesem Jahr somit durchaus als sinnvoll erweisen.
Die meisten Aktienindizes befinden sich zwar in unmittelbarer Nähe ihrer Höchststände. Die Stimmung hat sich zuletzt aber sichtbar abgekühlt. Auf den ersten Blick scheinen immer weitere Meldungen über eine Zuspitzung des Konflikts zwischen Russland und der Ukraine die Risikoneigung der Anleger spürbar zu verringern. Die Ursachen liegen u.E. aber tiefer: Trotz zum Teil deutlich gestiegener konjunktureller Frühindikatoren bleiben die Unternehmensgewinne schon seit geraumer Zeit hinter den Erwartungen zurück. Die Schätzungen für die Nettoergebnisse der kommenden 12 Monate werden daher weiterhin mehrheitlich nach unten korrigiert. Gleichzeitig sind Aktien auf Basis der wichtigsten Kennziffern höher bewertet als in vergleichbaren früheren Zyklen. Das Kurspotenzial bei Aktien scheint somit ausgereizt zu sein. Es überwiegen derzeit sogar die Kursrisiken. Sollten Anleger in diesem Jahr also der alten Börsenweisheit "Sell in May and go away" folgen und sich für die nächsten Monate von Aktien verabschieden?
Rückrechnungen bis zum Jahr 1970 zeigen bei einer Reihe von Aktienmärkten für den Zeitraum von Mai bis Oktober eine signifikant niedrigere Performance als für die Phase von November bis April. Ein erfolgversprechender Ansatz könnte somit sein, zu Beginn der saisonalen Schwächephase von Aktien in Geldmarktanlagen umzuschichten. Die Anwendung einer vergleichbaren Strategie, die im Sechsmonatsrhythmus von Aktien in Liquidität umschichtet, taucht erstmals 1986 im "Stock Trader's Almanac" auf. Die Rückrechnung dieser Strategie bis Januar 1990 kann daher durchaus als Realitätstest verstanden werden.
Beim DAX hätte sich die Wechselstrategie über den Gesamtzeitraum betrachtet voll ausgezahlt. Die markante Outperformance der Saisonstrategie ist jedoch im Wesentlichen darauf zurückzuführen, dass hierdurch die gerade hierzulande dramatischen Kursverluste während der Baisse in den Jahren 1990, 2000 bis 2002 und zum Höhepunkt der Finanzkrise im Jahr 2008 sowie im Zuge der Euro-Staatsschuldenkrise 2011 zu einem großen Teil vermieden werden konnten. In Haussephasen lieferte allerdings "Buy and Hold" einen sichtbar höheren Ertrag als die Timingstrategie. Der wesentliche Vorteil der Saisonstrategie besteht somit in der Verlustbegrenzung. Saisonales Timing ist also kein Allheilmittel und sollte daher nie die alleinige Grundlage für Anlageentscheidungen sein. Wenn aber - wie in diesem Jahr - auch eine Reihe fundamentaler Argumente für eine vorsichtigere Positionierung bei Aktien sprechen, erscheint es sinnvoll, zumindest einen Teil des Vermögens von Aktien in Geldmarktanlagen umzuschichten. Zwar ist damit im gegenwärtigen Niedrigzinsumfeld kaum Rendite zu erzielen. Immerhin ist aber der Nominalkapitalerhalt gewährleistet.
2.2 10 Jahre EU-Osterweiterung - Grund zum Feiern
Am 1. Mai jährt sich die Erweiterung der EU um acht zentraleuropäischen Länder sowie Malta und Zypern zum zehnten Mal. In diesen Jahren haben sich die Länder sowohl wirtschaftlich weiterentwickelt, als auch zunehmend in die EU integriert, z.T. mithilfe umfassender Finanzhilfen.1
Champagnerlaune dürfte am zehnten Jahrestag angesichts des noch zögerlichen Konjunkturaufschwungs und ungelöster Probleme in der EU und im Euroraum möglicherweise nicht bei allen aufkommen. Und doch geben die Fortschritte der Länder Anlass zum Feiern. Das Pro-Kopf- Einkommen in den meisten der damals beigetretenen Länder legt seit Jahren kräftig zu - absolut und im Verhältnis zur EU. Inwieweit dies der Öffnung nach Westen schon seit den 90er Jahren oder dem EU-Beitritt 2004 zuzurechnen ist, lässt sich nur vermuten. Einen Knick gibt es meist im Krisenjahr 2009, doch konnte in den Folgejahren das kaufkraftbereinigte Bruttoinlandsprodukt i.d.R. wieder auf den alten Trend einschwenken.
Die EU-Neulinge profitieren von den vier Grundfreiheiten im Warenverkehr, Personenverkehr sowie im Dienstleistungs- und Kapital-/Zahlungsverkehr, die den Binnenmarkt definieren. Die meistdiskutierten Vorteile sind neben der Arbeitnehmerfreizügigkeit allerdings die Gelder aus dem EUHaushalt, die die Mitgliedsländer beanspruchen können. Darunter fallen insbesondere Hilfen im Rahmen der Gemeinsamen Agrarpolitik, die für die oft landwirtschaftlich geprägten Beitrittsländer besonderes Gewicht haben, sowie Gelder aus der EU-Strukturpolitik, für die im aktuellen Finanzrahmen insgesamt fast drei Viertel der Mittel angesetzt sind. Da allerdings oft nicht die notwendigen Strukturen und Informationen vorliegen, lag die Absorptionsquote für die bereitgestellten Kohäsionsmittel in der letzten Finanzierungsperiode im Durchschnitt nur bei rund zwei Drittel. Allerdings hat auch die EU von den Erweiterungen profitiert: Sie ist keine rein wirtschaftliche Institution, sondern bezieht in ihr Handeln außen- und sicherheitspolitische Aspekte maßgeblich mit ein. Außerdem bietet die Ausdehnung der EU für Unternehmen, die sich neue Investitionsfelder erschließen wollen, eine Rechtssicherheit, die die Niederlassung in neuen Märkten deutlich erleichtert.
Die Abstimmungsprozesse und der Verwaltungsapparat können bei mittlerweile 28 Mitgliedern nicht mehr genau so organisiert sein wie früher, so dass die Erweiterungen auch Rückwirkungen auf die Organisation der EU haben. Da der Erweiterungsprozess noch nicht abgeschlossen ist, werden sich einige schon feststellbare Tendenzen, wie die Ausdehnung der Bürokratie, eine gewisse Trägheit des Systems und Diskussionen über das "Machtgefüge" großer und kleiner Länder noch verstärken. Durch zusätzliche Erweiterungen wird die verlässliche Einhaltung gesetzter Regeln an Bedeutung gewinnen. Gleichzeitig wird bei neuen Situationen immer wieder eine Anpassung des Regelwerks nötig sein, um auf veränderte Gegebenheiten reagieren zu können. Hier eine Balance zu finden, die der internationalen Gemeinschaft und Investoren Stabilität und Verlässlichkeit signalisiert, wird eine der großen Herausforderungen für die Zukunft sein.
1 Vergleiche dazu den Helaba-Länderfokus „10 Jahre EU-Osterweiterung – Grund zum Feiern“ vom 28.04.2014
1.1 Chart der Woche
Die Mai-Sitzung des EZB-Rats steht an und wieder blühen die Spekulationen, welches Instrument die Währungshüter aus ihrem erweiterten geldpolitischen Werkzeugkasten holen könnten. Möglicher Handlungsbedarf ergibt sich u. E. am ehesten aufgrund der besonderen Konstellation im Bankensystem: Die EZB plant einen strengen Aufseher abzugeben und besteht auf einen verschärften Stresstest. Offenbart die Prüfung aber eine starke Unterkapitalisierung der Banken in den Krisenländern, schürt dies Unsicherheit mit negativen Auswirkungen auf die Realwirtschaft und die Stabilität der Währungsunion. Die Frage aus Sicht der EZB ist also, wie sie die Banken in dieser schwierigen Phase unterstützen und damit gleichzeitig etwas gegen den Abwärtstrend bei der Kreditvergabe tun kann. Eine mögliche Antwort wäre der Ankauf verbriefter Forderungen.
1.2 Wochen-Quartals-Tangente
Die Aktien- und Rentenmärkte kamen in der abgelaufenen Handelswoche nicht so recht voran.
Bundesanleihen wie auch US-Treasuries verzeichneten leichte Kursgewinne, wozu der unerwartete Anstieg der Erstanträge auf Arbeitslosenunterstützung aus den USA ebenso beigetragen hat wie die enttäuschenden europäischen Daten zur Inflation und Kreditvergabe. Aktien (S. 4) konnten zunächst von positiven Nachrichten aus den USA profitieren: Der Dow Jones Index erreichte ein neues Allzeithoch, während der deutsche Leitindex in Nähe seines Jahreshochs (9.619) notiert.
Doch ebbte hier die Aufwärtsbewegung im Wochenverlauf sichtlich ab. Der Euro zeigt sich wieder fester gegenüber dem US-Dollar. Dazu trug die US-Notenbank bei, die wie erwartet beschlossen hat, die monatlichen Wertpapierkäufe um insgesamt 10 Mrd. US-Dollar auf 45 Mrd. US-Dollar zu reduzieren. Die Währungshüter bestätigten ihre Formulierungen im Wesentlichen, so dass sich die Markterwartungen weder bezüglich des Taperings noch bezüglich einer Zinswende geändert haben.
Auch hat sich die Fed nicht von den schwachen BIP-Zahlen in Q1 beeindrucken lassen. Für den Euro-Dollar-Kurs ist es somit entscheidend, was die EZB (S. 1) in der Berichtswoche beschließen wird. Bislang wird an den Märkten mit einer Fortsetzung des Status Quo gerechnet.
Der unter den Erwartungen gebliebene Anstieg der Teuerungsrate im Euroraum auf 0,7 % reicht für sich genommen kaum aus, um ein umfangreiches Anleihekaufprogramm zu verkünden. EZBPräsident Draghi hat hierfür eine Verschlechterung der mittelfristigen Inflationsaussichten als notwendige Bedingung vorangestellt. Zwar dürfte die EZB wohl nicht umhin kommen, ihre aktuelle Inflationsprognose für 2014 von 1 % Anfang Juni nochmals leicht zu revidieren, gleichwohl kann sie an ihren mittelfristigen Prognosen von 1,3 % (2015) und 1,5 % (2016) festhalten. Dem gegenüber bestätigen die Daten zur Kreditvergabe, dass der Transmissionsmechanismus der Geldpolitik gestört ist. Im März schrumpften die Unternehmenskredite um 3 % gegenüber dem Vorjahr. Eine Wende zum Besseren ist bislang ausgeblieben. Draghi stellte dafür einen konditionierten Langfristtender oder ein ABS-Ankaufprogramm in Aussicht. Wir rechnen eher mit letzterem. Darüber hinaus spricht die Euro-Stärke ebenso für eine solche Maßnahme. Das rhetorische Schwert allein ist stumpf geworden, um den unerwünscht starken Euro zu schwächen.
2. Im Fokus
2.1 Aktien: Saisonale Schwächephase voraus
Die wichtigsten fundamentalen Einflussfaktoren sprechen dafür, dass Aktien eine Durststrecke bevorsteht. Die alte Börsenregel "Sell in May and go away" könnte sich in diesem Jahr somit durchaus als sinnvoll erweisen.
Die meisten Aktienindizes befinden sich zwar in unmittelbarer Nähe ihrer Höchststände. Die Stimmung hat sich zuletzt aber sichtbar abgekühlt. Auf den ersten Blick scheinen immer weitere Meldungen über eine Zuspitzung des Konflikts zwischen Russland und der Ukraine die Risikoneigung der Anleger spürbar zu verringern. Die Ursachen liegen u.E. aber tiefer: Trotz zum Teil deutlich gestiegener konjunktureller Frühindikatoren bleiben die Unternehmensgewinne schon seit geraumer Zeit hinter den Erwartungen zurück. Die Schätzungen für die Nettoergebnisse der kommenden 12 Monate werden daher weiterhin mehrheitlich nach unten korrigiert. Gleichzeitig sind Aktien auf Basis der wichtigsten Kennziffern höher bewertet als in vergleichbaren früheren Zyklen. Das Kurspotenzial bei Aktien scheint somit ausgereizt zu sein. Es überwiegen derzeit sogar die Kursrisiken. Sollten Anleger in diesem Jahr also der alten Börsenweisheit "Sell in May and go away" folgen und sich für die nächsten Monate von Aktien verabschieden?
Rückrechnungen bis zum Jahr 1970 zeigen bei einer Reihe von Aktienmärkten für den Zeitraum von Mai bis Oktober eine signifikant niedrigere Performance als für die Phase von November bis April. Ein erfolgversprechender Ansatz könnte somit sein, zu Beginn der saisonalen Schwächephase von Aktien in Geldmarktanlagen umzuschichten. Die Anwendung einer vergleichbaren Strategie, die im Sechsmonatsrhythmus von Aktien in Liquidität umschichtet, taucht erstmals 1986 im "Stock Trader's Almanac" auf. Die Rückrechnung dieser Strategie bis Januar 1990 kann daher durchaus als Realitätstest verstanden werden.
Beim DAX hätte sich die Wechselstrategie über den Gesamtzeitraum betrachtet voll ausgezahlt. Die markante Outperformance der Saisonstrategie ist jedoch im Wesentlichen darauf zurückzuführen, dass hierdurch die gerade hierzulande dramatischen Kursverluste während der Baisse in den Jahren 1990, 2000 bis 2002 und zum Höhepunkt der Finanzkrise im Jahr 2008 sowie im Zuge der Euro-Staatsschuldenkrise 2011 zu einem großen Teil vermieden werden konnten. In Haussephasen lieferte allerdings "Buy and Hold" einen sichtbar höheren Ertrag als die Timingstrategie. Der wesentliche Vorteil der Saisonstrategie besteht somit in der Verlustbegrenzung. Saisonales Timing ist also kein Allheilmittel und sollte daher nie die alleinige Grundlage für Anlageentscheidungen sein. Wenn aber - wie in diesem Jahr - auch eine Reihe fundamentaler Argumente für eine vorsichtigere Positionierung bei Aktien sprechen, erscheint es sinnvoll, zumindest einen Teil des Vermögens von Aktien in Geldmarktanlagen umzuschichten. Zwar ist damit im gegenwärtigen Niedrigzinsumfeld kaum Rendite zu erzielen. Immerhin ist aber der Nominalkapitalerhalt gewährleistet.
2.2 10 Jahre EU-Osterweiterung - Grund zum Feiern
Am 1. Mai jährt sich die Erweiterung der EU um acht zentraleuropäischen Länder sowie Malta und Zypern zum zehnten Mal. In diesen Jahren haben sich die Länder sowohl wirtschaftlich weiterentwickelt, als auch zunehmend in die EU integriert, z.T. mithilfe umfassender Finanzhilfen.1
Champagnerlaune dürfte am zehnten Jahrestag angesichts des noch zögerlichen Konjunkturaufschwungs und ungelöster Probleme in der EU und im Euroraum möglicherweise nicht bei allen aufkommen. Und doch geben die Fortschritte der Länder Anlass zum Feiern. Das Pro-Kopf- Einkommen in den meisten der damals beigetretenen Länder legt seit Jahren kräftig zu - absolut und im Verhältnis zur EU. Inwieweit dies der Öffnung nach Westen schon seit den 90er Jahren oder dem EU-Beitritt 2004 zuzurechnen ist, lässt sich nur vermuten. Einen Knick gibt es meist im Krisenjahr 2009, doch konnte in den Folgejahren das kaufkraftbereinigte Bruttoinlandsprodukt i.d.R. wieder auf den alten Trend einschwenken.
Die EU-Neulinge profitieren von den vier Grundfreiheiten im Warenverkehr, Personenverkehr sowie im Dienstleistungs- und Kapital-/Zahlungsverkehr, die den Binnenmarkt definieren. Die meistdiskutierten Vorteile sind neben der Arbeitnehmerfreizügigkeit allerdings die Gelder aus dem EUHaushalt, die die Mitgliedsländer beanspruchen können. Darunter fallen insbesondere Hilfen im Rahmen der Gemeinsamen Agrarpolitik, die für die oft landwirtschaftlich geprägten Beitrittsländer besonderes Gewicht haben, sowie Gelder aus der EU-Strukturpolitik, für die im aktuellen Finanzrahmen insgesamt fast drei Viertel der Mittel angesetzt sind. Da allerdings oft nicht die notwendigen Strukturen und Informationen vorliegen, lag die Absorptionsquote für die bereitgestellten Kohäsionsmittel in der letzten Finanzierungsperiode im Durchschnitt nur bei rund zwei Drittel. Allerdings hat auch die EU von den Erweiterungen profitiert: Sie ist keine rein wirtschaftliche Institution, sondern bezieht in ihr Handeln außen- und sicherheitspolitische Aspekte maßgeblich mit ein. Außerdem bietet die Ausdehnung der EU für Unternehmen, die sich neue Investitionsfelder erschließen wollen, eine Rechtssicherheit, die die Niederlassung in neuen Märkten deutlich erleichtert.
Die Abstimmungsprozesse und der Verwaltungsapparat können bei mittlerweile 28 Mitgliedern nicht mehr genau so organisiert sein wie früher, so dass die Erweiterungen auch Rückwirkungen auf die Organisation der EU haben. Da der Erweiterungsprozess noch nicht abgeschlossen ist, werden sich einige schon feststellbare Tendenzen, wie die Ausdehnung der Bürokratie, eine gewisse Trägheit des Systems und Diskussionen über das "Machtgefüge" großer und kleiner Länder noch verstärken. Durch zusätzliche Erweiterungen wird die verlässliche Einhaltung gesetzter Regeln an Bedeutung gewinnen. Gleichzeitig wird bei neuen Situationen immer wieder eine Anpassung des Regelwerks nötig sein, um auf veränderte Gegebenheiten reagieren zu können. Hier eine Balance zu finden, die der internationalen Gemeinschaft und Investoren Stabilität und Verlässlichkeit signalisiert, wird eine der großen Herausforderungen für die Zukunft sein.
1 Vergleiche dazu den Helaba-Länderfokus „10 Jahre EU-Osterweiterung – Grund zum Feiern“ vom 28.04.2014
