Kapitalmarkt Kompakt

• Trotz Kehrtwende der US-Notenbank zeigt sich der Euro-Dollar-Kurs robust. Das mittel-fristig stärkere US-Wachstum sollte jedoch die geldpolitische Divergenz zwischen beiden Währungen untermauern und dem Greenback einen Schub geben. 
• Deutsche Renten büßten mit dem Renditerückgang zu Jahresbeginn an Attraktivität ein. Alternativen sind allerdings schwer auszumachen, zumal sich die Renditen kurzer und mitt-lerer Laufzeiten der Euro-Staatsanleihen inzwischen dem deutschen Niveau immer mehr annähern. 
• Aktien haben einen Großteil der zeitweilig erlittenen Verluste wieder aufgeholt. Auch die Nervosität der Marktteilnehmer hat sich rasch wieder gelegt. Insgesamt verhaltene Gewinnaussichten deckeln aber das fundamentale Kurspotenzial von Dividendentiteln.

Devisen: Euro-Stärke läuft aus

Der Euro-Dollar-Kurs steht mit gut 1,37 ziemlich genau auf seiner Ausgangsbasis zum Jahresanfang. Die Gemeinschaftswährung konnte die Kursverluste aus dem Januar wieder wettmachen. Der Trend des Vorjahres - eine leichte Euro-Aufwertung unter geringen Schwankungen - hält damit prinzipiell an. Eine abwartende Haltung der EZB sowie etwas schwächere Konjunkturdaten aus den USA stützen den Euro-Dollar-Kurs. Bei den angeschlagenen Schwellenländerwährungen trat eine Beruhigung ein.

Im Gegensatz zum milden Wetter in Deutschland erwies sich der Winter in den USA als ungewöhnlich hart. Dies macht sich auch in den US-Konjunkturindikatoren bemerkbar. So enttäuschte der Beschäftigungszuwachs bereits zweimal. Die Stimmung bei den Unternehmen kühlte sich ab.Die Autoverkäufe gingen zurück. Ob dem Winterwetter aber die alleinige Schuld in Schuhe geschoben werden kann oder ob die US-Konjunktur auch grundlegend an Schwung verloren hat, wird sich erst in den nächsten Monaten zeigen. Im zweiten Halbjahr 2013 nahm die US-Wirtschaft noch deutlich an Fahrt auf. Ausbleibende Störfeuer u.a. von der Politik sprechen dafür, dass sich diese positive Entwicklung 2014 fortsetzt. Die US-Notenbank steht ebenfalls vor dem Problem der schwierig zu interpretierenden Zahlen. Ende Januar reduzierte die Fed ihr Wertpapierkaufprogramm erneut, und zwar auf nun 65 Mrd. US-Dollar pro Monat. Da sich die Arbeitslosenquote mit zuletzt 6,6 % weiterhin im Abwärtstrend befindet, wird die Notenbank ihr "Tapering" voraussichtlich ohne Pause fortführen. Trotz der sinkenden Arbeitslosenquote spielt das Thema Zinserhöhungen derzeit keine Rolle am Devisenmarkt. Während die Renditen zweijähriger Treasuries weiterhin auf niedrigem Niveau verharren, zeigen Geldmarkt-Forwards mit Blick auf 2016 bereits einen deutlichen Zinsvorsprung des US-Dollar gegenüber dem Euro an. Im weiteren Jahresverlauf sollte dieser Renditevorteil am Devisenmarkt an Bedeutung gewinnen und den Greenback beflügeln.

In der Eurozone schreitet die konjunkturelle Erholung langsam voran. Allerdings deutet wenig darauf hin, dass sich das Wachstum spürbar beschleunigen wird. Die Inflation lag im Januar bei lediglich 0,7 % und damit entfernt von der EZB-Zielmarke von knapp 2 %. Die europäische Notenbank wartete zuletzt noch ab. Aber bereits im März könnte die EZB neue Liquiditätsmaßnahmen ergreifen, was den Euro belasten dürfte. Die europäische Schuldenkrise klingt dagegen fast schon wie eine Schauergeschichte aus vergangenen Tagen. Selbst von Seiten der Politik gab es zuletzt hoffnungsvollere Signale: Der französische Präsident Hollande erklärte sich zu gewissen Reformen bereit, in Italien verspricht der designierte Ministerpräsident Renzi sogar ein Reformfeuerwerk. Dies hellte die Stimmung zur Eurozone weiter auf. Globale Aktieninvestoren bevorzugen Europa, auch zehnjährige Staatsanleihen aus Spanien und Italien rentieren jeweils auf einem Acht- Jahres-Tief. Inwieweit tatsächlich die Schwierigkeiten der Währungsunion überwunden werden können und dies einen überbewerteten Euro rechtfertigt, erscheint jedoch fraglich. Die geldpolitische Divergenz spricht zumindest klar für einen fallenden Euro-Dollar-Kurs, selbst wenn sich der Rückgang später als erwartet vollziehen sollte.

Renten: Wachsender Anlagenotstand

Das neue Rentenjahr ist positiv gestartet. Die kräftigen Kursgewinne bei deutschen Renten wurden ausgelöst durch günstige US-Vorgaben, sinkende Teuerung sowie neuerlich aufkommende Zinsfantasie. Ausgangspunkt waren Turbulenzen in zahlreichen Schwellenländern, Unsicherheit bezüglich des globalen Wachstums und Verluste an den Aktienmärkten. Reflexartig zogen sich die Anleger wieder in sichere Häfen zurück. Mittlerweile ist dieser Prozess gestoppt. Verantwortlich waren insbesondere die Stabilisierung bei Aktien und positive Wachstumszahlen.

Im vierten Quartal stieg das Bruttoinlandsprodukt in Deutschland um 0,4 % an und lag damit ebenso über den Erwartungen wie das Wachstum in der Eurozone, das nur knapp darunter blieb. Den größten BIP-Anstieg im Quartalsvergleich verbuchten die Niederlande: Mit 0,7 % erreichten sie den höchsten Wert seit drei Jahren. Aber auch Frankreich und Spanien konnten mit einem Plus von 0,3 % überzeugen, während Italien mit 0,1 % nur leicht zulegen konnte. Das grundsätzlich positive Euro-Konjunkturbild für 2014 wird auch durch den Aufwärtstrend bei den Stimmungsindikatoren untermauert. Das Verbrauchervertrauen hat sich ebenso wie das Geschäftsklima im letzten Jahr spürbar aufgehellt. Vor diesem Hintergrund ist eher mit steigenden Teuerungsraten im Euroraum zu rechnen. Das Thema Deflation sollte im Jahresverlauf in den Hintergrund rücken.

Die Unsicherheit bezüglich der Geldpolitik war zuletzt vergleichsweise hoch. Etwa die Hälfte der befragten Analysten erwartet keine Änderungen bei der nächsten Sitzung des EZB-Rats. Die andere Hälfte rechnet mit einer Entscheidung. Davon erwarten fast 40 % eine Zinssenkung. Die Mehrheit prognostiziert jedoch den Einsatz liquiditätsverbessernder Maßnahmen, wie beispielsweise einen neuen Langfristtender. Letzteres ist angesichts der verbesserten Konjunktur im Euroraum u. E. sinnvoller als eine weitere Zinsreduktion. Belastungen für deutsche Renten gehen derzeit eher vor allem von der US-Geldpolitik aus. Die Erholung am amerikanischen Arbeitsmarkt wird Fragen zum Zeitpunkt der ersten Zinserhöhung verstärken. Derzeit ist dieses Thema bei den Anlegern nicht akut, ablesbar an den niedrigen Terminsätzen für den US-Geldmarkt. Aber es ist absehbar, dass dies nicht so bleibt. Die aktuell sehr hohen Bewertungen der Staatsanleihen beiderseits des Atlantiks dürften dann auf den Prüfstand kommen.

Die Bundesanleihen büßten mit dem Renditerückgang im Januar, insbesondere für Langfristinvestoren, an Attraktivität ein. Alternativen sind derzeit allerdings schwer auszumachen, zumal sich auch die Renditen kurzer und mittlerer Laufzeiten von Euro-Staatsanleihen inzwischen dem deutschen Niveau angenähert haben. Fünfjährige spanische und italienische Staatsanleihen liegen bei nur noch rund 2 %. Vor allem Italien profitierte zuletzt von wachsenden Reformhoffnungen durch den Wechsel im Ministerpräsidentenamt. Lange Laufzeiten bei Peripherieanleihen bieten zwar eine Rendite von rund 3,5 %, besitzen aber deutlich höhere Risiken. So könnte beispielsweise die anstehende Europawahl im Mai im Falle deutlicher Zugewinne der Euro-Gegner für erhebliche Verunsicherung sorgen.

Aktien: Gipfelbildung

Der Klimawandel ist inzwischen auch an den Aktienmärkten spürbar. So ist die Stimmung unter den Anlegern derzeit so wechselhaft wie sonst nur das Wetter im April. Den ersten Aufreger des noch jungen Jahres, die Währungsturbulenzen in einigen Emerging Markets, haben die Investoren gut weggesteckt. Die implizite Aktienvolatilität - ein Seismograf für die Nervosität - hat sich nach einem kurzzeitigen, sprunghaften Anstieg wieder beruhigt. Offensichtlich kamen die Kursrücksetzer einigen wie gerufen, um bei Aktien noch einmal zuzugreifen, zumal die Konjunkturdaten aus China zuletzt positiv überraschten. Hinsichtlich der kurzfristigen Kursperspektiven sind Investoren inzwischen wieder so optimistisch wie zum Jahreswechsel. Mehr als eine kurzfristige Trading- Chance hat die Zwischenkorrektur allerdings nicht gebracht. Dazu waren Ausmaß und Dauer insgesamt zu gering. Dies bestätigen die jüngsten Umfragen, wonach sich die Einschätzung der mittelfristigen Aktienperspektiven tendenziell eintrübt.

Fundamental betrachtet bewegen sich Dividendentitel weiterhin in dünner Höhenluft. So bestätigt sich auch in der laufenden Zwischenberichtssaison deutscher und europäischer Unternehmen, dass sich die Gewinnperspektiven nicht in dem Ausmaß verbessern, wie es die Erholung der konjunkturellen Frühindikatoren in den Industrieländern schon seit geraumer Zeit erwarten ließe. Sowohl die bislang vorliegenden Ergebnisse der EURO STOXX 50- als auch der DAX-Unternehmen blieben hinter den Konsens-Schätzungen zurück. Indessen scheinen erste Frühindikatoren wie die ZEW-Konjunkturerwartungen ihren zyklischen Gipfel auszubilden. Es ist daher nicht zu erwarten, dass die Schätzungen für die Gewinne der kommenden 12 Monate, die bislang mehrheitlich nach unten revidiert wurden, noch spürbar angehoben werden. Nicht nur die US-Leitindizes Dow Jones Industrials und S&P 500, sondern auch DAX und EURO STOXX 50 bewegen sich am oberen Rand der Bewertungsspanne der vergangenen zehn Jahre. Auf dem gegenwärtigen Kursniveau sind somit auch Euro-Standardwerte teuer und im Falle weiterer Gewinnenttäuschungen anfällig für Kurskorrekturen.

Das sieht auch die Mehrheit der sogenannten "Insider" so. Die Anzahl der Verkäufer eigener Aktien ist in Relation zu den Käufern in den vergangenen Monaten deutlich angestiegen. Dies ist ein klares Signal dafür, dass die Mehrheit der Unternehmenslenker keinen Raum für weitere Kursgewinne sieht. In der Vergangenheit hat dieser Indikator häufig zuverlässige Signale für eine bevorstehende Korrektur geliefert. Zwar wird diese vermutlich nicht so ausgeprägt sein wie im Sommer 2011, als der DAX im Zuge der Euro-Staatsschuldenkrise rund 33 % gegenüber seinem Jahreshöchststand einbüßte. Vergleichbar deutliche Rückschläge wie im Frühjahr 2012 (DAX:
-17 %) werden aber umso wahrscheinlicher, je näher der DAX der Schallmauer von 10.000 Punkten kommt. Gemessen an der von uns bereits im Jahresausblick für 2014 veranschlagten DAXKursspanne von 8.300 bis 10.000 Punkten ist das Chance-Risiko-Verhältnis nicht attraktiv. Wir raten daher weiterhin, Stärkephasen für Gewinnmitnahmen zu nutzen.