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- Der Schlingerkurs der US-Notenbank bezüglich des Ausstiegs aus der ultralockeren Geldpolitik sorgte zuletzt für erhöhte Volatilität bei Renten. Zwar scheint sich der Renditeanstieg vorerst nicht fortzusetzen. Die Wahrscheinlichkeit reduzierter Anleihekäufe durch die Fed dürfte angesichts einer anhaltend positiven Entwicklung am USArbeitsmarkt jedoch hoch bleiben.
- Der vierte Anstieg des Einkaufsmanagerindex und die achte Verbesserung des Verbrauchervertrauens in Folge deuten auf ein Ende der Dauerrezession im Euroraum hin. Eine weitere Zinssenkung der EZB ist vor diesem Hintergrund nicht zu erwarten.
- Die negative Performance des ersten Halbjahres hat das Szenario eines schwierigen Rentenjahres bestätigt. Die Kursspielräume im laufenden Jahr bleiben begrenzt. Vermutlich wird der Rentenmarkt wegen fehlender neuer Impulse zunächst in ein Sommerloch fallen.
Konjunkturerwartungen
Die Bedingungen für eine Wachstumsbeschleunigung in Deutschland sind gut: Der GfKKonsumklimaindex hat ein Niveau wie vor sechs Jahren erreicht. Das ifo-Geschäftsklima ist zuletzt drei Mal In Folge angestiegen. Der Bau und die Industrie werden nach den Ausfällen zu Jahresbeginn für eine erhöhte Wachstumsdynamik hierzulande sorgen. Anlageinvestitionen und Außenhandel dürften im kommenden Jahr für zusätzliche Impulse sorgen. Auch aus Spanien kommen ermutigende Nachrichten: Die Außenhandelsbilanz ist aufgrund der verbesserten Wettbewerbsfähigkeit wieder positiv, der Einkaufmanagerindex ist im neutralen Bereich angekommen und der Konsum steht angesichts verbesserten Verbrauchervertrauens vor einer Erholung. Der Anstieg der Arbeitslosigkeit hat sich nicht fortgesetzt. Für den Euroraum signalisiert der Einkaufsmanager- Gesamtindex mit 50,4 Punkten ein Ende der Dauerrezession im zweiten Halbjahr.
Rohstoffmärkte
Der Weltkonjunktur wird wohl auch im zweiten Halbjahr der nötige Schwung fehlen, um Rohstoffen nachhaltig positive Impulse zu geben. Vor allem in den noch zu Jahresbeginn als Wachstumsträger gehandelten Ländern haben sich die Perspektiven zuletzt weiter eingetrübt. Gewisse geldpolitische Maßnahmen in China und ein nicht ganz so schneller Abschied von der ultralockeren Geldpolitik in den USA könnten zwar stabilisierend auf die Rohstoffnotierungen wirken. Tatsache bleibt aber, dass zumindest bei Energie und Metallen auf absehbare Zeit ein wachsendes Angebot auf eine eher verhaltene Nachfrage treffen wird. Während sich die Notierungen bei Energie in den kommenden Monaten - jenseits nicht auszuschließender temporärer geopolitischer Verwerfungen - eher etwas beruhigen dürften, werden sie bei Metallen wahrscheinlich in relativ engen Bahnen seitwärts tendieren.
Inflationserwartungen
Die Aufwärtsbewegung der Teuerung in der Eurozone setzte sich im Juni fort. Den größten Anteil am Anstieg der Jahresrate von 1,6 % machten Gemüse, Obst und Elektrizität mit jeweils rund 0,1 Prozentpunkten aus. Die Teuerung von Gütern und Dienstleistungen hingegen ist zuletzt sogar auf 0,7 % bzw. 1,4 % gesunken. Während das Inflationstief sowohl in den USA als auch im Euroraum bereits im April erreicht wurde, zogen die Inflationserwartungen der Anleger mit einiger Verspätung nach. Auch hier dürfte der Abwärtstrend ein vorläufiges Ende gefunden hat. Die fortgesetzte Nullzinspolitik der großen Notenbanken sollte die langfristigen Inflationsängste befeuert haben.
Internationale Kapitalströme
Die Unsicherheiten um Portugal, Griechenland und Zypern sind relativ schnell abgeebbt. Die Anleger haben sich im Verlauf der Euro-Schuldenkrise offenbar ein dickes Fell zugelegt. Der EUR/USD-Kurs notiert inzwischen wieder im Bereich von 1,32. Der Dax kämpft sich erneut an die historischen Höchststände heran. Die Zusage der wichtigen Notenbanken, die Liquiditätsschleusen weiter offen zu halten, gab hierfür den entscheidenden Impuls. US-Aktien konnten daraufhin ihren Höhenflug fortsetzen. Während die Industrieländer von der ultralockeren Geldpolitik und besseren Konjunkturnachrichten profitieren, wird die Situation in den Emerging Markets von Anlegern kritisch beurteilt. Trotz der jüngsten Erholung bei Aktien ist die Unsicherheit hoch: Politische Unruhen, erhöhte Inflation und restriktivere Geldpolitiken belasten das Wachstum.
Geldpolitik
Der EZB-Rat hat seine Kommunikationsstrategie verändert und gab erstmals ein Versprechen ab, die Leitzinsen für einen längeren Zeitraum niedrig zu halten und wenn nötig sogar weiter zu senken. Obwohl er konkrete Zeitangaben vermied, erhöht sich dadurch die Planungssicherheit für die zuletzt nervös gewordenen Schuldner. Deren Abhängigkeit von niedrigen Zinsen ist mittlerweile sehr ausgeprägt. Mit der Zementierung der ultralockeren Geldpolitik für einen "längeren Zeitraum" - vermutlich ist damit ein Zeitfenster bis Anfang 2015 gemeint - versucht die EZB den Zins weitgehend von der erwarteten zyklischen Erholung abzukoppeln. Damit soll ein deutlicher Anstieg bei längeren Laufzeiten, ausgelöst durch den Renditeanstieg in den USA, verhindert werden. Dass die EZB allerdings nochmals die Leitzinsen senken wird, ist nach den jüngsten positiven Konjunkturdaten unwahrscheinlicher geworden.
US-Rentenmarkt
Nachdem sich die Investoren gedanklich bereits auf reduzierte Anleihekäufe durch die Fed eingestellt hatten, ist US-Notenbankchef Ben Bernanke unter dem Eindruck hoher Unsicherheit bei den Anlegern, wieder etwas zurückgerudert. Zwar erhöhte er mit seinem Zick-Zack-Kurs die Volatilität an den Finanzmärkten. Es gelang ihm jedoch, den Ausverkauf bei US-Renten zu stoppen. Immerhin hatten seit Anfang Mai US-Staatsanleihen zeitweise fast 5 % an Wert verloren. Nun scheint das Schlimmste überstanden zu sein. Dennoch ist angesichts einer anhaltend positiven Entwicklung am US-Arbeitsmarkt mit einer Reduzierung der Anleihekäufe durch die Fed im Herbst zu rechnen. Der US-Rentenmarkt bleibt anfällig.
Basisszenario für Zinsprognose
Die Konjunktur im Euroraum stabilisiert sich im zweiten Halbjahr. Positive Impulse für die Weltwirtschaft gehen insbesondere von den USA aus. Die Konjunkturdynamik in den Emerging Markets fällt dagegen schwächer aus als erwartet. Rohölpreise und Inflationserwartungen weisen keine großen Sprünge auf. Die politischen Unsicherheiten in den europäischen Krisenländern bleiben zwar bestehen. Die Renditen erreichen jedoch keine kritischen Niveaus mehr. Die Reduzierung der Anleihekäufe durch die Fed ist weitgehend eingepreist.
Alternativszenarien für Rentenmärkte
Rezessionsszenario: Der Aufschwung der Weltwirtschaft gerät ins Stocken. Unternehmen und Haushalte verlieren das Vertrauen in die Wachstumskräfte. Der Investitionszyklus bricht ebenso ab wie die private Nachfrage. Deutschland rutscht in eine Rezession. Die Euro-Schuldenkrise vertieft sich. Die EZB senkt nochmals den Leitzins und verstärkt die unkonventionellen Maßnahmen.
Aufschwungszenario: Der Investitionszyklus gewinnt rasch an Breite. Der globale Konjunkturzug nimmt enorm Fahrt auf. Die Notenbanken schießen über das Ziel hinaus und zögern, ihre Geldpolitik zurückzufahren. Die üppige Liquiditätsausstattung befeuert damit nicht nur die Kapitalmärkte, sondern treibt sukzessive auch die Geldentwertung in der Realwirtschaft.
Performancerückblick
Die negative Performance des ersten Halbjahres hat das Szenario eines schwierigen Rentenjahres bestätigt. Der Ertragsrückgang beschleunigte sich im Juni. Sieben- bis zehnjährige Pfandbriefe verzeichneten einen Monatsverlust von 2 %. Innerhalb von zwei Monaten waren die Gewinne des Jahres beim iBoxx-Gesamtindex für Jumbos aufgezehrt. Erst im Laufe des Juli gelang die Rückkehr in den positiven Bereich, allerdings nicht bei langen Laufzeiten. Hier sieht die Bilanz bei Bundesanleihen wesentlich besser aus. Sieben- bis zehnjährige Laufzeiten liegen in der Jahresperformance sogar vorne. Bei deutschen Pfandbriefen sind es hingegen kurze und mittlere Laufzeiten, die ein kleines Plus aufweisen.
Ertragssensitivitäten
Für den Betrachtungszeitraum von drei Monaten ergeben sich über das gesamte Laufzeitenspektrum bei deutschen Pfandbriefen keine Verluste, wenn der Renditeanstieg auf maximal zehn Basispunkte begrenzt bleibt. Bei einem Zinsanstieg um 20 Basispunkte zeigt die Simulation einer Anlage mit einer Laufzeit von fünf Jahren einen Verlust von 0,4 %. Im umgekehrten Fall ergibt sich ein Gewinn von etwa 1,6 %.
Im Negativszenario würden alle Laufzeiten einen Verlust aufweisen. Langlaufende Pfandbriefe hätten ein Minus von rund 3,5 % zu verzeichnen. Der maximale Ertrag im positiven Szenario bei einer Investition in langen Laufzeiten läge bei etwa 4 %.
Laufzeitenempfehlung
Der 10/2-Spread deutscher Staatsanleihen, zeitweilig bis auf 1,6 Prozentpunkte angestiegen, hat sich zuletzt wieder bei 1,4 Prozentpunkten eingependelt. Damit wurde die Robustheit dieses Gravitationsbereichs bestätigt. Die Renditedifferenz zwischen fünfjährigen und dem Mittel aus zehn- und zweijährigen Bundesanleihen (Butterfly-Spread) ist zuletzt ebenfalls gesunken und zeigt damit, dass mit einer anhaltend lockeren Geldpolitik gerechnet wird. Engagements in längere Laufzeiten sind angesichts der ausgeprägten Schwankungen am Rentenmarkt weiterhin nicht empfehlenswert. Deutsche Pfandbriefe sind aufgrund der höheren Verzinsung Bundesanleihen vorzuziehen. Interessant sind hier insbesondere vier bis sechsjährige Laufzeiten.
Portfoliostruktur
Nach der Durationsanhebung im letzten Monat halten wir nun den Wert auf dem neuen Niveau von 3,9 stabil (Benchmark Duration: 5,2). Kurze Laufzeiten bis zu 11/2 Jahren werden im Musterportfolio mit 5 % dotiert. Der Anteil zwei- und dreijähriger Anleihen liegt mit 35 % ebenso über Benchmark wie der von vier- und fünfjährigen Anleihen mit 45 %. Das Gewicht sechs- und siebenjähriger Rentenpapiere liegt bei 10 %. Der Anteil acht- bis zehnjähriger Laufzeiten ist mit 5 % deutlich unter Benchmark. Die zu erwartende Performance bei Eintritt des Basisszenarios auf Sicht von drei Monaten ist mit ein Prozent zu veranschlagen. Im "worst case"-Szenario ergäbe sich ein Verlust von 1,0 %, im "best case" ein Ertrag von 2,25 %.
- Der Schlingerkurs der US-Notenbank bezüglich des Ausstiegs aus der ultralockeren Geldpolitik sorgte zuletzt für erhöhte Volatilität bei Renten. Zwar scheint sich der Renditeanstieg vorerst nicht fortzusetzen. Die Wahrscheinlichkeit reduzierter Anleihekäufe durch die Fed dürfte angesichts einer anhaltend positiven Entwicklung am USArbeitsmarkt jedoch hoch bleiben.
- Der vierte Anstieg des Einkaufsmanagerindex und die achte Verbesserung des Verbrauchervertrauens in Folge deuten auf ein Ende der Dauerrezession im Euroraum hin. Eine weitere Zinssenkung der EZB ist vor diesem Hintergrund nicht zu erwarten.
- Die negative Performance des ersten Halbjahres hat das Szenario eines schwierigen Rentenjahres bestätigt. Die Kursspielräume im laufenden Jahr bleiben begrenzt. Vermutlich wird der Rentenmarkt wegen fehlender neuer Impulse zunächst in ein Sommerloch fallen.
Konjunkturerwartungen
Die Bedingungen für eine Wachstumsbeschleunigung in Deutschland sind gut: Der GfKKonsumklimaindex hat ein Niveau wie vor sechs Jahren erreicht. Das ifo-Geschäftsklima ist zuletzt drei Mal In Folge angestiegen. Der Bau und die Industrie werden nach den Ausfällen zu Jahresbeginn für eine erhöhte Wachstumsdynamik hierzulande sorgen. Anlageinvestitionen und Außenhandel dürften im kommenden Jahr für zusätzliche Impulse sorgen. Auch aus Spanien kommen ermutigende Nachrichten: Die Außenhandelsbilanz ist aufgrund der verbesserten Wettbewerbsfähigkeit wieder positiv, der Einkaufmanagerindex ist im neutralen Bereich angekommen und der Konsum steht angesichts verbesserten Verbrauchervertrauens vor einer Erholung. Der Anstieg der Arbeitslosigkeit hat sich nicht fortgesetzt. Für den Euroraum signalisiert der Einkaufsmanager- Gesamtindex mit 50,4 Punkten ein Ende der Dauerrezession im zweiten Halbjahr.
Rohstoffmärkte
Der Weltkonjunktur wird wohl auch im zweiten Halbjahr der nötige Schwung fehlen, um Rohstoffen nachhaltig positive Impulse zu geben. Vor allem in den noch zu Jahresbeginn als Wachstumsträger gehandelten Ländern haben sich die Perspektiven zuletzt weiter eingetrübt. Gewisse geldpolitische Maßnahmen in China und ein nicht ganz so schneller Abschied von der ultralockeren Geldpolitik in den USA könnten zwar stabilisierend auf die Rohstoffnotierungen wirken. Tatsache bleibt aber, dass zumindest bei Energie und Metallen auf absehbare Zeit ein wachsendes Angebot auf eine eher verhaltene Nachfrage treffen wird. Während sich die Notierungen bei Energie in den kommenden Monaten - jenseits nicht auszuschließender temporärer geopolitischer Verwerfungen - eher etwas beruhigen dürften, werden sie bei Metallen wahrscheinlich in relativ engen Bahnen seitwärts tendieren.
Inflationserwartungen
Die Aufwärtsbewegung der Teuerung in der Eurozone setzte sich im Juni fort. Den größten Anteil am Anstieg der Jahresrate von 1,6 % machten Gemüse, Obst und Elektrizität mit jeweils rund 0,1 Prozentpunkten aus. Die Teuerung von Gütern und Dienstleistungen hingegen ist zuletzt sogar auf 0,7 % bzw. 1,4 % gesunken. Während das Inflationstief sowohl in den USA als auch im Euroraum bereits im April erreicht wurde, zogen die Inflationserwartungen der Anleger mit einiger Verspätung nach. Auch hier dürfte der Abwärtstrend ein vorläufiges Ende gefunden hat. Die fortgesetzte Nullzinspolitik der großen Notenbanken sollte die langfristigen Inflationsängste befeuert haben.
Internationale Kapitalströme
Die Unsicherheiten um Portugal, Griechenland und Zypern sind relativ schnell abgeebbt. Die Anleger haben sich im Verlauf der Euro-Schuldenkrise offenbar ein dickes Fell zugelegt. Der EUR/USD-Kurs notiert inzwischen wieder im Bereich von 1,32. Der Dax kämpft sich erneut an die historischen Höchststände heran. Die Zusage der wichtigen Notenbanken, die Liquiditätsschleusen weiter offen zu halten, gab hierfür den entscheidenden Impuls. US-Aktien konnten daraufhin ihren Höhenflug fortsetzen. Während die Industrieländer von der ultralockeren Geldpolitik und besseren Konjunkturnachrichten profitieren, wird die Situation in den Emerging Markets von Anlegern kritisch beurteilt. Trotz der jüngsten Erholung bei Aktien ist die Unsicherheit hoch: Politische Unruhen, erhöhte Inflation und restriktivere Geldpolitiken belasten das Wachstum.
Geldpolitik
Der EZB-Rat hat seine Kommunikationsstrategie verändert und gab erstmals ein Versprechen ab, die Leitzinsen für einen längeren Zeitraum niedrig zu halten und wenn nötig sogar weiter zu senken. Obwohl er konkrete Zeitangaben vermied, erhöht sich dadurch die Planungssicherheit für die zuletzt nervös gewordenen Schuldner. Deren Abhängigkeit von niedrigen Zinsen ist mittlerweile sehr ausgeprägt. Mit der Zementierung der ultralockeren Geldpolitik für einen "längeren Zeitraum" - vermutlich ist damit ein Zeitfenster bis Anfang 2015 gemeint - versucht die EZB den Zins weitgehend von der erwarteten zyklischen Erholung abzukoppeln. Damit soll ein deutlicher Anstieg bei längeren Laufzeiten, ausgelöst durch den Renditeanstieg in den USA, verhindert werden. Dass die EZB allerdings nochmals die Leitzinsen senken wird, ist nach den jüngsten positiven Konjunkturdaten unwahrscheinlicher geworden.
US-Rentenmarkt
Nachdem sich die Investoren gedanklich bereits auf reduzierte Anleihekäufe durch die Fed eingestellt hatten, ist US-Notenbankchef Ben Bernanke unter dem Eindruck hoher Unsicherheit bei den Anlegern, wieder etwas zurückgerudert. Zwar erhöhte er mit seinem Zick-Zack-Kurs die Volatilität an den Finanzmärkten. Es gelang ihm jedoch, den Ausverkauf bei US-Renten zu stoppen. Immerhin hatten seit Anfang Mai US-Staatsanleihen zeitweise fast 5 % an Wert verloren. Nun scheint das Schlimmste überstanden zu sein. Dennoch ist angesichts einer anhaltend positiven Entwicklung am US-Arbeitsmarkt mit einer Reduzierung der Anleihekäufe durch die Fed im Herbst zu rechnen. Der US-Rentenmarkt bleibt anfällig.
Basisszenario für Zinsprognose
Die Konjunktur im Euroraum stabilisiert sich im zweiten Halbjahr. Positive Impulse für die Weltwirtschaft gehen insbesondere von den USA aus. Die Konjunkturdynamik in den Emerging Markets fällt dagegen schwächer aus als erwartet. Rohölpreise und Inflationserwartungen weisen keine großen Sprünge auf. Die politischen Unsicherheiten in den europäischen Krisenländern bleiben zwar bestehen. Die Renditen erreichen jedoch keine kritischen Niveaus mehr. Die Reduzierung der Anleihekäufe durch die Fed ist weitgehend eingepreist.
Alternativszenarien für Rentenmärkte
Rezessionsszenario: Der Aufschwung der Weltwirtschaft gerät ins Stocken. Unternehmen und Haushalte verlieren das Vertrauen in die Wachstumskräfte. Der Investitionszyklus bricht ebenso ab wie die private Nachfrage. Deutschland rutscht in eine Rezession. Die Euro-Schuldenkrise vertieft sich. Die EZB senkt nochmals den Leitzins und verstärkt die unkonventionellen Maßnahmen.
Aufschwungszenario: Der Investitionszyklus gewinnt rasch an Breite. Der globale Konjunkturzug nimmt enorm Fahrt auf. Die Notenbanken schießen über das Ziel hinaus und zögern, ihre Geldpolitik zurückzufahren. Die üppige Liquiditätsausstattung befeuert damit nicht nur die Kapitalmärkte, sondern treibt sukzessive auch die Geldentwertung in der Realwirtschaft.
Performancerückblick
Die negative Performance des ersten Halbjahres hat das Szenario eines schwierigen Rentenjahres bestätigt. Der Ertragsrückgang beschleunigte sich im Juni. Sieben- bis zehnjährige Pfandbriefe verzeichneten einen Monatsverlust von 2 %. Innerhalb von zwei Monaten waren die Gewinne des Jahres beim iBoxx-Gesamtindex für Jumbos aufgezehrt. Erst im Laufe des Juli gelang die Rückkehr in den positiven Bereich, allerdings nicht bei langen Laufzeiten. Hier sieht die Bilanz bei Bundesanleihen wesentlich besser aus. Sieben- bis zehnjährige Laufzeiten liegen in der Jahresperformance sogar vorne. Bei deutschen Pfandbriefen sind es hingegen kurze und mittlere Laufzeiten, die ein kleines Plus aufweisen.
Ertragssensitivitäten
Für den Betrachtungszeitraum von drei Monaten ergeben sich über das gesamte Laufzeitenspektrum bei deutschen Pfandbriefen keine Verluste, wenn der Renditeanstieg auf maximal zehn Basispunkte begrenzt bleibt. Bei einem Zinsanstieg um 20 Basispunkte zeigt die Simulation einer Anlage mit einer Laufzeit von fünf Jahren einen Verlust von 0,4 %. Im umgekehrten Fall ergibt sich ein Gewinn von etwa 1,6 %.
Im Negativszenario würden alle Laufzeiten einen Verlust aufweisen. Langlaufende Pfandbriefe hätten ein Minus von rund 3,5 % zu verzeichnen. Der maximale Ertrag im positiven Szenario bei einer Investition in langen Laufzeiten läge bei etwa 4 %.
Laufzeitenempfehlung
Der 10/2-Spread deutscher Staatsanleihen, zeitweilig bis auf 1,6 Prozentpunkte angestiegen, hat sich zuletzt wieder bei 1,4 Prozentpunkten eingependelt. Damit wurde die Robustheit dieses Gravitationsbereichs bestätigt. Die Renditedifferenz zwischen fünfjährigen und dem Mittel aus zehn- und zweijährigen Bundesanleihen (Butterfly-Spread) ist zuletzt ebenfalls gesunken und zeigt damit, dass mit einer anhaltend lockeren Geldpolitik gerechnet wird. Engagements in längere Laufzeiten sind angesichts der ausgeprägten Schwankungen am Rentenmarkt weiterhin nicht empfehlenswert. Deutsche Pfandbriefe sind aufgrund der höheren Verzinsung Bundesanleihen vorzuziehen. Interessant sind hier insbesondere vier bis sechsjährige Laufzeiten.
Portfoliostruktur
Nach der Durationsanhebung im letzten Monat halten wir nun den Wert auf dem neuen Niveau von 3,9 stabil (Benchmark Duration: 5,2). Kurze Laufzeiten bis zu 11/2 Jahren werden im Musterportfolio mit 5 % dotiert. Der Anteil zwei- und dreijähriger Anleihen liegt mit 35 % ebenso über Benchmark wie der von vier- und fünfjährigen Anleihen mit 45 %. Das Gewicht sechs- und siebenjähriger Rentenpapiere liegt bei 10 %. Der Anteil acht- bis zehnjähriger Laufzeiten ist mit 5 % deutlich unter Benchmark. Die zu erwartende Performance bei Eintritt des Basisszenarios auf Sicht von drei Monaten ist mit ein Prozent zu veranschlagen. Im "worst case"-Szenario ergäbe sich ein Verlust von 1,0 %, im "best case" ein Ertrag von 2,25 %.
