Samstag, 03. Dezember 2016


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Zinsreport

US-Konjunkturerholung wird zum Kursrisiko

(lifePR) (Frankfurt am Main, ) .
- Die US-Wirtschaft wird in diesem Jahr vermutlich um über 3 % wachsen. Die Erholung am Arbeitsmarkt hat eingesetzt und dürfte den US-Konsum beleben. Damit entfällt ein zentrales Argument für die extrem lockere Geldpolitik. Wachsende Zinserhöhungsängste dürften die Rendite 10-jähriger US-Treasuries über die 4 %-Marke heben.
- Auch in Deutschland mehren sich die Signale für ein dynamisches Wachstum zur Jahresmitte. Die Auftragseingänge lagen im Februar 25 % über Vorjahresniveau. Gleichwohl ist angesichts der Griechenlandkrise nicht vor 2011 mit einer Leitzinsanhebung der EZB zu rechnen.
- Bundesanleihen profitieren von Safe-Haven Zuflüssen und der veränderten geldpolitischen Einschätzung. Der Zinsabschlag beläuft sich u. E. auf bis zu einen halben Prozentpunkt. Angesichts anhaltender Unsicherheit bezüglich Griechenlands Konsolidierungskurs senken wir unsere Renditeprognosen. Aufgrund der vom US-Rentenmarkt ausgehenden Risiken bleibt jedoch eine defensive Allokation empfehlenswert.

Konjunkturerwartungen

Während in Griechenland die Verbraucherstimmung im März weiter absackte, ist sie in Deutschland nach einer kleinen Stagnationsphase wieder in den Aufwärtstrend eingeschwenkt. Auch in der Wirtschaft setzte sich die Stimmungsverbesserung dank eines schwächeren Euro-Außenwerts fort. Der deutsche Einkaufsmanagerindex für das Verarbeitende Gewerbe erreichte mit 60,2 den zweithöchsten Stand seit Beginn der Erhebung im Jahr 1996. Die Auftragseingänge liegen rund 25 % über dem Vorjahresniveau. Der Index für Bestellungen von Vorprodukten hat innerhalb eines Jahres die Hälfte des Rückgangs des Jahres 2008 wieder aufgeholt und liegt mittlerweile wieder auf einem Niveau wie kurz vor dem Konjunkturboom 2006/07. Gleichzeitig zeigte sich der deutsche Arbeitsmarkt in einer vergleichsweise robusten Verfassung. Nach einem witterungsbedingt schwächeren ersten Quartal ist mit einer kräftigen Wachstumsdynamik im zweiten Quartal zu rechnen.

Rohstoffmärkte

Der CRB-Rohstoffindex befindet sich seit Jahresbeginn auf einem Seitwärtskurs. Allerdings entwickelten sich die Subindizes sehr unterschiedlich. Während Getreide und Genussmittel deutlich an Wert verloren, stieg der Kurs zyklischer Rohstoffe um rund 10 %. Der Ölpreis für die Sorte Brent hat mit zeitweilig 86 USD pro Fass den höchsten Stand seit dem Einbruch im Jahr 2008 erreicht. Allerdings dürfte sich die Lage in den kommenden Monaten wieder entspannen: Die Förderung ist weltweit auf einem konstant hohen Niveau. Die Nachfrage in den Industrieländern ist verhalten. Die Öllager sind gut gefüllt, so dass im Moment vor allem Spekulationen über eine globale Wachstumsbeschleunigung die Kurse an den Terminmärkten anheizen.

Inflationserwartungen

Höhere Energiepreise waren verantwortlich, dass die Euro-Teuerung im März einen Sprung von 0,6 Prozentpunkten auf 1,5 % machte. Damit rückt die Inflation wieder in den Bereich des langjährigen Durchschnitts. Auch die Inflationserwartungen verzeichneten einen Anstieg. Die jüngsten Verbraucherumfragen zeigen einen klaren Aufwärtstrend. Die Investoren, die sich am steigenden Ölpreis orientieren, waren bezüglich der Inflation zuletzt ebenfalls skeptischer. Allerdings sind insgesamt noch keine kritischen Niveaus erreicht, so dass die EZB nicht zu einem abrupten Richtungswechsel ihres geldpolitischen Kurses gezwungen ist.

Internationale Kapitalströme

Während sich die Konjunkturerholung in steigenden Aktienkursen niederschlug, standen Bundesanleihen weitgehend im Bann der Griechenlandkrise. Die Korrelationsanalyse zeigt, dass der Renditeanstieg in Griechenland einherging mit einem Kursanstieg des Bund-Futures. Über viele Jahre war der Korrelationswert nahe -1, zuletzt erreichte er ein Niveau von +0,6. Dass Bundesanleihen Krisengewinnler sind, zeigt auch der Vergleich mit einer klassischen Krisenwährung: der Schweizer Franken hat seit Jahresbeginn gegenüber dem Euro um fast 4 % an Wert zugelegt. Laut unserer Berechnungen beläuft sich der Zinsabschlag infolge der Griechenlandkrise bei 10-jährigen Bunds auf bis zu 50 Basispunkte.

Geldpolitik

Die niedrigen heimischen Renditen hängen nicht nur mit dem Safe-Haven Status, sondern auch mit der stark veränderten geldpolitischen Ausgangslage zusammen. Die akzentuierten strukturellen Ungleichgewichte im Euroraum, der sprunghaft angestiegene Konsolidierungsdruck in großen Teilen Europas sowie die damit einhergehenden Risiken für das Wirtschaftswachstum verhindern eine zügige Normalisierung der Euro-Leitzinsen. Der EZB-Rat wird den Hauptrefinanzierungssatz vermutlich nicht vor 2011 anheben. Allerdings hat das Ansehen der Zentralbank im Zuge der Rettung Griechenlands - Für und Wider IWF-Beteiligung sowie die Akzeptanz zweitklassiger Anleihen als Sicherheiten - gelitten. Dies könnte dazu führen, dass die EZB bezüglich der Bekämpfung möglicher aufkommender Inflationserwartungen noch mehr Entschlossenheit signalisiert.

US-Rentenmarkt

Die im Sommer 2009 begonnene gesamtwirtschaftliche Expansion dürfte sich als nachhaltig erweisen: Der Arbeitsmarkt erholt sich, der private Verbrauch stabilisiert sich und die Investitionsausgaben steigen langsam an. Die US-Wirtschaft wird in diesem Jahr vermutlich um über 3 % wachsen. Die Zinswende rückt näher, frühester wahrscheinlicher Zeitpunkt ist u. E. das dritte Quartal. Wachsende Zinserhöhungsängste dürften US-Renten in den kommenden Monaten weiter zusetzen. Aber selbst bei einer fortgesetzten Nullzinspolitik drohen angesichts der staatlichen Rekordschulden Kursrisiken infolge steigender langfristiger Inflationserwartungen. Dies würde vor allem die Kaufbereitschaft von langen und ultralangen Laufzeiten reduzieren und die Zinsstruktur noch steiler machen.

Basisszenario für Zinsprognose

Die Erholung der Weltwirtschaft setzt sich im ersten Halbjahr 2010 fort. Die Teuerungsraten normalisieren sich weltweit. Die Sorgen vor einem Zahlungsausfall Griechenlands flauen ab. Die Notenbanken konzentrieren sich vorerst darauf, die quantitativen Maßnahmen zurückzufahren. Während mit einer Zinswende seitens der EZB in diesem Jahr nicht zu rechnen ist, stellen sich die Anleger auf eine Zinserhöhung der US-Notenbank im Laufe des zweiten Halbjahres ein. Belastend für Staatsanleihen wirken sich das weltweit hohe Emissionsaufkommen aus.

Alternativszenarien für Rentenmärkte

Positives Szenario: Die Weltwirtschaft kommt nicht über ein konjunkturelles Strohfeuer hinaus. Die zyklischen Lagerimpulse versiegen rasch, während das Anspringen der privaten Nachfrage ausbleibt. Unternehmen und Haushalte haben ihr Vertrauen in die Wachstumskräfte verloren, so dass die strukturellen Probleme den zyklischen Antrieb im Jahresverlauf zum Erliegen bringen. Die Volkswirtschaften rutschen erneut in eine Rezession. Die Krise im Euro-Währungssystem weitet sich aus. Geld- und Fiskalpolitik bleiben im Krisenmodus.

Negatives Szenario: Die zyklischen Antriebskräfte dominieren 2010, so dass die Wachstumsdynamik über das erste Halbjahr hinaus sehr hoch bleibt. Der Konsummotor springt an, dem sich ein kräftiger globaler Investitionszyklus anschließt. Die strukturellen Schwachstellen treten in den Hintergrund bzw. erweisen sich als weniger gravierend.

Performancerückblick

Im ersten Quartal 2010 blieb ein spürbarer Renditeanstieg am heimischen Rentenmarkt trotz eines markanten Anstiegs des ifo-Geschäftsklimaindex aus. Während die zyklische Konjunkturerholung Aktien beflügelte, standen Renten unter dem Einfluss der Griechenlandkrise. Im März legten deutsche Renten den dritten Monat in Folge an Performance zu. In der Jahresbilanz liegen zehnjährige mit einem Plus von 3,2 % vorne. Mittlere Laufzeiten liegen jedoch mit einem Plus von rund 2,5 % nicht weit dahinter. Zweijährige Pfandbriefe weisen lediglich einen Ertrag von etwas über einem Prozent aus. Pfandbriefe notieren in der Performance mit 0,5 Prozentpunkten vor Bundesanleihen.

Ertragssensitivitäten

Im Betrachtungszeitraum von drei Monaten ergeben sich über das gesamte Laufzeitenspektrum keine Ertragsverluste, wenn der Renditeanstieg auf maximal 13 Basispunkte begrenzt bleibt. Bei einem Anstieg von 20 Basispunkten ergibt die Simulation bei einer Anlage in ein- bis vierjährigen Pfandbriefen ein Ertragsplus. Bei einer Zunahme von 50 Basispunkten hätten alle Laufzeiten Verluste zu verzeichnen.

Im Negativszenario würde keine Laufzeit ein ausgeglichenes Ergebnis aufweisen. Lang laufende Pfandbriefe hätten ein Minus von rund 5,5 % zu verzeichnen. Der maximale Ertrag im positiven Szenario bei einer Investition in lange Laufzeiten liegt bei etwa 4,5 %.

Laufzeitenempfehlung

Die Zinsstrukturkurve bei Bundesanleihen bleibt steil. Seit Anfang Dezember notiert der 10/2-Spread über der Marke von zwei Prozentpunkten. Ein so hoher Spread über so einen langen Zeitraum wurde zuletzt Mitte der 90er Jahre verzeichnet. Auf Sicht der kommenden Monate dürfte sich an dieser Situation nur wenig ändern. Allerdings dürfte das Renditeniveau über alle Laufzeitenklassen ansteigen. Längeren Laufzeiten drohen infolge der höheren Duration empfindliche Kursabschläge. Mittlere und kurze Laufzeiten sind unter Chance-Risiko-Gesichtspunkten daher zu bevorzugen.

Portfoliostruktur

Angesichts der anhaltenden Rückschlagsrisiken sollte die Duration von Laufzeitportfolios unter Benchmark gehalten werden. Unser Musterportfolio weist einen Wert von 3,5 aus. Das Niveau des PEX/REX-Benchmarkportfolio liegt bei 4,9. Kurze Laufzeiten bis zu 11/2 Jahren besitzen ein Gewicht im Musterportfolio von 10 %. Zwei- bis dreijährige Anleihen weisen mit 38 % ebenso wie vier- und fünfjährige Rentenpapiere einen erhöhten Anteil aus. Eine leichte Untergewichtung mit 20 % ergibt sich im Bereich von sechs- und siebenjährigen Anleihen. Acht- bis zehnjährige Laufzeiten werden hingegen nicht dotiert. Der zu erwartende Ertrag bei Eintritt des Basisszenarios auf Sicht von drei Monaten ist mit 0,25 % zu veranschlagen. Im "Worst case"-Szenario ergäbe sich ein Verlust von 2,25 %, im "Best case" ein Ertrag von 2,75 %.

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