Donnerstag, 08. Dezember 2016


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FOMC: Friedvoller Jahresausklang

(lifePR) (Frankfurt am Main, ) .
- Wieder keine klaren Signale in Richtung Zinswende
- Es wird jedoch von Monat zu Monat schwieriger, die aktuell extrem expansive Geldpoli-tik zu begründen
- Die Fed riskiert zunehmend, sich mit ihrer Argumentation zur Gefangenen der Märkte zu machen

Die Fed wird den Finanzmärkten kurz vor den Feiertagen keinen Schock versetzen, indem sie plötzlich eine baldige Wende in der Zinspolitik in Aussicht stellt. Auf der letzten Sitzung des Of-fenmarktausschusses im Jahr 2009 sind erneut keine größeren Veränderungen am FOMC-Kommuniqué zu erwarten, geschweige denn eine Änderung in der Geldpolitik. Der Leitzins liegt nach wie vor nahe Null und mit ihren noch bis Ende des ersten Quartals 2010 laufenden Kaufpro-grammen für Wertpapiere pumpt die Notenbank Liquidität ins Bankensystem. Auch zum Fest wird die Fed den Banken weiter Geschenke in der Form von Geld praktisch zum Nulltarif "unter den Weihnachtsbaum legen". Von Woche zu Woche verzeichnen die Überschussreserven der Ge-schäftsbanken neue Höchststände.

Offensichtlich sind bei den Geldpolitikern die Sorgen um die Nachhaltigkeit der Erholung nach wie vor so stark ausgeprägt, dass sie noch keinen Anlass sehen, bereits auf kurze Sicht den Aus-stieg aus der extrem expansiven Liquiditätspolitik anzustreben. Höhere Zinsen erscheinen der Fed zum aktuellen Zeitpunkt als unangemessen. Vor diesem Hintergrund haben Ben Bernanke und die anderen FOMC-Mitglieder keinen Anreiz, derzeit klare Signale zu senden, dass der Leitzins bald steigen wird. Wenn es die Glaubwürdigkeit der Fed nicht schädigen würde, wäre es kurzfristig sogar vorteilhaft, bis zu dem Moment, wo man die Wende tatsächlich einleitet, zu behaupten, man werde auf absehbare Zeit die aktuelle Politik beibehalten. Denn je geringer die Zinserhöhungser-wartungen sind, desto niedriger sind die langfristigen Zinsen. Insofern lassen aktuelle Aussagen der Notenbanker kaum Rückschlüsse darauf zu, was im kommenden Jahr passieren wird.

Es gibt wenig Zweifel daran, dass die Geldpolitik derzeit wirkt. Die Ertragslage der Banken profi-tiert ganz klar von den sehr günstigen Refinanzierungsbedingungen. Auch ein Monetary Conditi-ons Index, der die finanziellen Rahmenbedingungen für US-Unternehmen abbildet, unterstreicht, dass die Maßnahmen der Fed erhebliche positive Impulse liefern.

Bislang wird die Wahrscheinlichkeit einer baldigen Zinswende am Future-Markt als eher gering eingeschätzt. Nach dem deutlichen Rückgang der Zinserwartungen im Laufe des Novembers gab vor allem der überraschend positive Arbeitsmarktbericht Anfang Dezember dem Markt einen kräftigen Impuls. Die vorsichtigen Äußerungen von Ben Bernanke am Montag danach dämpften diesen Effekt, bevor die besser als prognostiziert ausgefallenen Einzelhandelsumsätze den Zinser-höhungserwartungen wieder Aufwind gaben. Der Fed Funds Future bezieht sich auf den effektiven Satz, der zurzeit bei 0,12 % liegt, der Mitte des Zielbandes von 0 % bis 0,25 %. Auf dieser Basis bedeutet die implizite Rendite des Juli-Kontrakts von zuletzt 0,38 % eine Wahrscheinlichkeit von 100 % für einen Leitzins von mindestens 0,25 % und eine Wahrscheinlichkeit von 75 % für einen Leitzins von 0,5 %.

Keine großen Änderungen im FOMC-Statement

Trotz der zuletzt im Schnitt positiven Entwicklung des privaten Konsums und am Arbeitsmarkt haben sich Notenbankvertreter - und insbesondere Ben Bernanke - bislang überwiegend zurück-haltend geäußert. In seinen jüngsten Reden betonte der Fed-Chairman die konjunkturellen Ab-wärtsrisiken - vor allem hinsichtlich einer Periode des "jobless growth" und einer Kreditklemme. Im Kommuniqué der anstehenden FOMC-Sitzung dürfte die Konjunkturlage daher nur als leicht verbessert beschrieben werden. Hinsichtlich der Preisniveaustabilität sind größere Änderungen unwahrscheinlich. Im Großen und Ganzen dürfte das FOMC-Statement demjenigen vom Novem-ber sehr ähneln. Auch die Zusage, die Zinsen für einen "längeren Zeitraum" auf einem sehr expan-siven Niveau zu belassen, sollte zunächst noch beibehalten werden.

Fed als Gefangene der Markterwartungen?

Aus der aktuellen Argumentation der Fed ergibt sich jedoch ein ernsthaftes Problem. Die derzeiti-ge Sprachregelung der FOMC-Mitglieder lässt sich zusammenfassen als: "Wir werden die expan-sive Geldpolitik aus konjunkturellen Gründen so lange beibehalten, bis es die Inflationsperspekti-ven erfordern, dass wir handeln." Für Außenstehende scheint die Inflationsprognose der Noten-bank, vereinfacht ausgedrückt, auf zwei Säulen zu beruhen: dem Auslastungsgrad der Wirtschaft und den Inflationserwartungen. Nimmt man die Aussagen der Notenbanker ernst, so gilt es, diese Faktoren zu prognostizieren, um das Timing der Zinswende zu bestimmen.

Der Auslastungsgrad der Wirtschaft wird aber - selbst in einem relativ positiven Konjunkturszena-rio und unter der gleichzeitigen Annahme eines niedrigeren Potenzialwachstums - im kommenden Jahr wie wohl auch 2011 noch keine klaren Signale für höhere Inflation und damit höhere Zinsen liefern. Die derzeit hohe Unterauslastung dürfte nur langsam zurückgehen. Von Überauslastung ist die US-Wirtschaft entsprechend weit entfernt.

Damit wären die Inflationserwartungen der potenzielle Auslöser für eine weniger expansive Geld-politik. Die Fed hat sich nicht festgelegt, welche Inflationserwartungen sie genau meint. In der Vergangenheit sah es aber so aus, als seien die am Rentenmarkt zum Ausdruck kommenden Er-wartungen der Anleger entscheidend. Das Problem ist jedoch: So lange die Notenbank glaubhaft versichert, die Zinsen bei Bedarf anzuheben, besteht kein Anlass für anziehende Inflationserwar-tungen. Erst dann, wenn die Märkte zu der Einsicht kommen, dass die Fed die Geldpolitik nicht angemessen straffen wird, würden die Inflationserwartungen steigen. Dies bedeutet aber nichts anderes, als dass die Notenbank ihre Politik von Stimmungen am Rentenmarkt abhängig machen und erst dann aktiv werden würde, wenn ihre Glaubwürdigkeit auf dem Spiel steht. Das kann kaum ein geeigneter Ansatz sein.

Den zentralen Punkt, dass eine Nullzinspolitik nur in einer unmittelbaren Krisensituation ange-messen ist, kann die Fed derzeit nicht betonen, weil die Marktzinsen sonst sofort steigen würden - eine Entwicklung, die offenbar zum aktuellen Zeitpunkt nicht im Interesse der Notenbank ist.

"Exitometer": Es geht weiter in Richtung Zinswende

Unser Exitometer, das die Argumente für ein Beibehalten der sehr expansiven Geldpolitik abbil-det, ist verglichen mit der FOMC-Sitzung Anfang November unverändert. Bei keiner der berück-sichtigten Aspekte hat sich in den vergangenen sechs Wochen etwas merklich verändert. Der posi-tiven Entwicklung am Arbeitsmarkt steht eine leichte Korrektur bei den vorlaufenden Stimmungs-indikatoren gegenüber. Der Wohnungsmarkt erholt sich zwar weiter, aber es ist unklar, in wel-chem Umfang nur die steuerlichen Anreize für den Hauskauf, die der Kongress nun bis April 2010 verlängert hat, dafür verantwortlich sind. Die Politik bleibt im Krisenmodus - angesichts der Ar-beitslosenquote auf dem höchsten Stand seit 1983 ist der politische Druck auf die Notenbank un-verändert hoch, die Expansion nicht zu gefährden.

Zinswende erst Mitte 2010

Klare Signale hinsichtlich der Zinswende erwarten wir frühestens auf der nächsten FOMC-Sitzung Ende Januar. Unsicher ist zudem, ob die Ankündigung, es sei mit einer "langen Periode außerge-wöhnlich niedriger" Leitzinsen zu rechnen, vor der ersten Zinserhöhung wirklich entfallen muss. Schließlich wäre auch eine Federal Funds Rate von 0,5 % oder 1 % noch "exceptionally low". Durch das Beibehalten einer solchen oder ähnlichen Formulierung könnte die Fed vermeiden, dass die Märkte die Zinswende als Startschuss für eine schnelle Normalisierung des Leitzinsniveaus interpretieren. Allerdings ist davon auszugehen, dass die Notenbank im Vorfeld der geldpoliti-schen Wende ihre Absichten klar signalisieren wird, z.B. durch ein entsprechendes Wording im Kommuniqué der Januar- oder März-Sitzung. So würde sich zum Beispiel ein Hinweis anbieten, dass die extrem großzügige Bereitstellung von Liquidität in absehbarer Zeit nicht mehr erforder-lich sein wird, obwohl die Geldpolitik noch länger grundsätzlich expansiv bleibt.

Erst Mitte des kommenden Jahres dürfte die Fed ihre Quasi-Nullzinspolitik beenden und damit beginnen, die Überschussliquidität wieder einzusammeln.1 Selbst dann ist eine sehr graduelle Straffung zu erwarten, bis zum Jahresende 2010 dürfte der kurzfristige Realzins gerade mal wieder leicht positiv sein. Damit zeichnet sich auf absehbare Zeit lediglich eine weniger expansive Geld-politik ab. Bevor der Leitzins wieder ein neutrales oder gar restriktives Niveau erreicht, werden wohl noch Jahre vergehen. Wegen der Verzögerung, mit der die Geldpolitik auf die Konjunktur wirkt, wird es noch einmal länger dauern, bis die Maßnahmen der Fed merklich dämpfend auf Wachstum und Teuerung wirken.

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