Die Staatsschuldenkrise hat vielfältige Auswirkungen auf die Immobilienmärkte. Kaum haben Inflationsängste und historisch niedrige Zinsen den deutschen Wohnungsmarkt beflügelt, werden schon Gefahren einer Blasenbildung beschworen (S. 2). Die deutschen Versicherun-gen werfen einen gründlicheren Blick auf Immobilien einschließlich deren Finanzierung (S. 3). Offene Immobilienfonds bleiben trotz der jüngsten Probleme und des regulatorischen Gegenwinds ein wichtiger Vermögensbaustein für private Anleger.
1 Auf einen Blick
Große Bandbreite europäischer Immobilienaktien
Deutsche Immobilienaktien haben sich im bisherigen Jahresverlauf gut entwickelt. Dies gilt im europäischen Vergleich, in dem sie zusammen mit den britischen Werten an der Spitze liegen. Deutlich abgehängt wurden dagegen Immobilienaktien aus den Niederlanden. Aber auch im Ver-gleich zum deutschen Aktienmarkt insgesamt können sich deutsche Immobilientitel sehen lassen. Die Outperformance gegenüber dem DAX geht vor allem auf die überdurchschnittliche Entwick-lung der Wohnungsunternehmen zurück, die im deutschen Immobilienaktienindex eine hohe Ge-wichtung einnehmen. Dies spiegelt die gute Lage am deutschen Wohnungsmarkt wider.
2 Ausgewählte Immobilienanalysen
2.1 (Noch) Keine Blase am deutschen Wohnungsmarkt
Inflationsangst, Anlage-Notstand und historisch niedrige Finanzierungszinsen: Dies sind die Zutaten für eine Flucht der deutschen Anleger in das „Betongold“. Nach vielen Jahren sind die Kaufpreise für Wohnimmobilien in Deutschland wieder spürbar gestiegen. Droht nun als nächstes eine Hauspreisblase ausgerechnet in Deutschland?
Inflationsängste sind in der deutschen Bevölkerung weit verbreitet, obwohl der Verbraucherpreis-anstieg mit gut 2 % derzeit moderat ausfällt. Angesichts der extrem expansiven Geldpolitik der europäischen Zentralbank wird aber vielfach befürchtet, die europäische Staatsschuldenkrise könn-te mittelfristig über eine deutlich höhere Inflation gelöst werden. Die Flucht in vermeintlich siche-re Sachwerte wie Immobilien wird durch den Mangel an Anlagealternativen verstärkt. Für sicher-heitsorientierte Anleger sind Festgelder wie auch Staatsanleihen mit historisch niedriger Verzin-sung derzeit wenig attraktiv. Da auch die Hypothekenzinsen drastisch gesunken sind, ist der Er-werb von Wohneigentum für viele private Haushalte erschwinglich geworden.
Die verstärkte Nachfrage nach Wohnimmobilien hat insbesondere in den deutschen Ballungszen-ten die Kaufpreise zuletzt deutlich steigen lassen. Befürchtungen, hier könnte sich eine neue Blase bilden, wird üblicherweise entgegnet, der Preisanstieg sei bislang fundamental gerechtfertigt. Tat-sächlich ist in vielen Großstädten, in denen weiterhin die Bevölkerungszahl zunimmt, bei nach wie vor sehr geringer Neubauaktivität Wohnraum knapp. Auch gilt der deutsche Wohnungsmarkt im internationalen Vergleich als stabil. Dieser Einschätzung liegt die schwache Entwicklung der Wohnimmobilienpreise in den Jahren vor der Finanzkrise zugrunde, als die Hauspreise in den USA und auch in vielen europäischen Ländern kräftig zugelegt hatten. Der bemerkenswerte An-stieg 1987 bis 1994 widerspricht jedoch der Stabilitätsthese und hatte den deutschen Wohnungs-markt in der Folge um mehr als ein Jahrzehnt gelähmt.
Leider zeigt die Historie von Finanzmarktblasen, dass vorab nicht feststellbar ist, wann genau ein Preisanstieg noch fundamental gerechtfertigt ist und wann die spekulative Preisbildung beginnt. Bei fortgesetzt kräftigem Preisanstieg deutscher Wohnimmobilien ist daher auf mittlere Frist eine Überhitzung in Teilmärkten nicht auszuschließen. Darüber hinaus dürften trotz der im internatio-nalen Vergleich eher konservativen Finanzierungspraxis langfristig die Refinanzierungsrisiken zunehmen. Vielen Haushalten, die derzeit Wohneigentum mit hohem Fremdkapitalanteil zu rund 3 % erwerben, könnte in 10 oder 15 Jahren die Refinanzierung schwer fallen, wenn sich das Zins-niveau normalisiert hat. Zur Erinnerung: Die Hypothekenzinsen mit 10-jähriger Bindung lagen in Deutschland im Zeitraum 1990 bis 2000 bei durchschnittlich 7,7 %.
2.2 Versicherungen: Konkurrenz am Finanzierungsmarkt?
Versicherungen erhöhen im Niedrigzinsumfeld ihren Immobilienbestand und interessieren sich zunehmend für Immobilienfinanzierungen. Letzteres sollte weniger als Konkurrenz für die Banken denn als Beitrag zur Vermeidung einer Kreditklemme gesehen werden.
Die seit Jahren andauernde Finanzkrise wirkt sich auf das Anlageverhalten der Versicherungen aus. Sie legen traditionell ihre Gelder überwiegend in festverzinsliche Anlagen an, deren Verzin-sung nun historische Tiefstände erreicht. Auf Dauer ist damit die Garantieverzinsung der Lebens-versicherungen nicht gesichert, die im Durchschnitt aller Verträge noch bei knapp 3 ½ % liegt. Damit werden Immobilienanlagen für die Versicherer zunehmend interessant. Dem in Umfragen regelmäßig geäußerten Ziel verstärkter Immobilieninvestitionen steht aber bislang nur ein modera-ter Anstieg gegenüber. So ist die Immobilienquote bei Lebensversicherern nach Verbandsangaben seit 2009 von 3,4 % auf 3,7 % 2011 gestiegen, bei Erstversicherungen von 3,3 % auf 3,5 %. Dies ist in erster Linie auf die hohen Ansprüche der Versicherungen zurückzuführen. Ihr Fokus liegt auf hochwertigen, möglichst neuwertigen Immobilien in besten Standorten, die im unsicheren Umfeld der Finanzkrise stark gesucht, aber schwer zu finden sind.
Als Anlagealternative für Versicherungen wird derzeit verstärkt die Finanzierung von Immobilien diskutiert, zumal einzelne gewerbliche Großfinanzierungen zuletzt für Aufsehen sorgten. In der Kapitalstruktur der Versicherungen hat sich dies jedoch noch nicht niedergeschlagen, der Hypo-thekenbestand ist sogar spürbar zurückgegangen. So betrug der Anteil an den gesamten Kapitalan-lagen 2011 bei Erstversicherern 5,1 % (2007: 6,2 %) und bei Lebensversicherern 6,7 % (8,1 %). Als wichtiges Argument für das verstärkte Engagement von Versicherungen in der Immobilienfi-nanzierung wird die Reform der europäischen Versicherungsaufsicht durch die „Solvency II“-Richtlinie genannt, die bis 2015 eingeführt werden soll. Danach soll die Eigenkapitalunterlegung von direkten Immobilieninvestitionen unter bestimmten Bedingungen deutlich höher ausfallen als die Bereitstellung von Fremdkapital. Die gewerbliche Immobilienfinanzierung kommt vor allem für große Versicherungen in Frage, für die sich der Aufbau entsprechender Expertise lohnt. Ange-sichts des Rückzugs einer Reihe von Banken stehen den verbliebenen Akteuren für die Finanzie-rung großer Immobilienvorhaben im Rahmen eines Konsortiums weniger Partner zur Verfügung. Der Markteintritt einzelner Versicherungen sollte daher für die finanzierenden Banken nicht als unliebsame Konkurrenz gesehen werden, sondern vielmehr als Chance für die gemeinsame Aus-weitung des Finanzierungsgeschäfts und damit als Beitrag zur Sicherung der Kreditversorgung. Welche Rolle die Versicherungen langfristig in der gewerblichen Immobilienfinanzierung ein-nehmen werden, wird sich allerdings erst nach einer Normalisierung an den Finanzmärkten zeigen.
2.3 Offene Immobilienfonds behaupten sich
Offene Immobilienfonds haben in den letzten Jahren immer wieder für negative Schlagzeilen gesorgt. Die Schließung und Abwicklung einer Reihe von Fonds hat eine Konsolidierung eingeleitet. Die Entwicklung der Mittelzuflüsse und die Performance der verbleibenden Fonds zeigen aber, dass diese ein wichtiger Baustein der Vermögensanlage privater Anleger bleiben.
Offene Immobilienfonds verbuchten in den ersten sieben Monaten dieses Jahres Nettomittelzuflüs-se in Höhe von fast 2,4 Mrd. Euro. Diese Zuflüsse erzielten drei der vier führenden Anbieter, de-ren Fonds primär auf Privatanleger ausgerichtet sind und auf einen leistungsstarken Bankvertrieb zurückgreifen können. Die Performance dieser Anlagen kann sich im aktuellen Niedrigzinsumfeld sehen lassen: Der „Helaba OIF-Index“ weist aktuell eine Jahresperformance von 2,7 % auf. Der Index bildet die gleichgewichtete Wertentwicklung von neun offenen Immobilienfonds der füh-renden vier Anbieter ab, die sich nicht in der Abwicklung befinden und die Anteilsrücknahme nicht ausgesetzt haben. Mit ihrem aktuellen Fondsvolumen von insgesamt rund 53 Mrd. Euro decken sie weitgehend das für Privatanleger derzeit investierbare Universum dieser Fondskatego-rie ab. Viele Immobilienmärkte, in denen diese Fonds investiert sind, haben sich inzwischen erholt oder zumindest stabilisiert, so dass das Ausmaß der Abwertungen zurückgehen dürfte. Dies wird sich positiv auf die Rendite auswirken. Da jedoch die weiterhin sehr niedrige Verzinsung der li-quiden Mittel die Wertentwicklung belastet, rechnen wir auch auf mittlere Frist nicht mit einer Performance des Helaba OIF-Index von spürbar über 3 %.
Im Zuge der Änderung des Investmentgesetzes wurden bei den offenen Immobilienfonds als Lehre aus der Krise Mindesthalte- und Kündigungsfristen eingeführt. Sie sollen das Anlagevehikel künf-tig weniger attraktiv für institutionelle Anleger machen und damit deren Liquiditätssteuerung erleichtern. Trotz dieser Neuregelung, die offene Immobilienfonds als langfristig orientierte Im-mobilienanlage für private Anleger stärkt, sehen sich diese einem anhaltenden regulatorischen Druck ausgesetzt: So sorgte das Bundesfinanzministerium im Juli 2012 mit der Vorlage eines Gesetzentwurfes zu Umsetzung der EU-Richtlinie für Verwalter alternativer Investmentfonds (AIFM) für eine Überraschung. Die Richtlinie muss bis Juli 2013 in nationales Recht umgesetzt werden. Der Entwurf sieht vor, dass Immobilienfonds künftig nur noch in Form von geschlossenen Fonds aufgelegt werden können. Allerdings sollen die bestehenden offenen Immobilienfonds Be-standsschutz erhalten, so dass diese weiterhin für die Vermögensanlage privaten Anlegern zur Verfügung stehen würden. Die deutliche Kritik an diesen Vorschlägen – auch aus den Reihen der Koalitionsparteien – und die Erfahrung früherer Gesetzgebungsverfahren deuten darauf hin, dass es hier noch zu substanziellen inhaltlichen Änderungen kommen dürfte.
1 Auf einen Blick
Große Bandbreite europäischer Immobilienaktien
Deutsche Immobilienaktien haben sich im bisherigen Jahresverlauf gut entwickelt. Dies gilt im europäischen Vergleich, in dem sie zusammen mit den britischen Werten an der Spitze liegen. Deutlich abgehängt wurden dagegen Immobilienaktien aus den Niederlanden. Aber auch im Ver-gleich zum deutschen Aktienmarkt insgesamt können sich deutsche Immobilientitel sehen lassen. Die Outperformance gegenüber dem DAX geht vor allem auf die überdurchschnittliche Entwick-lung der Wohnungsunternehmen zurück, die im deutschen Immobilienaktienindex eine hohe Ge-wichtung einnehmen. Dies spiegelt die gute Lage am deutschen Wohnungsmarkt wider.
2 Ausgewählte Immobilienanalysen
2.1 (Noch) Keine Blase am deutschen Wohnungsmarkt
Inflationsangst, Anlage-Notstand und historisch niedrige Finanzierungszinsen: Dies sind die Zutaten für eine Flucht der deutschen Anleger in das „Betongold“. Nach vielen Jahren sind die Kaufpreise für Wohnimmobilien in Deutschland wieder spürbar gestiegen. Droht nun als nächstes eine Hauspreisblase ausgerechnet in Deutschland?
Inflationsängste sind in der deutschen Bevölkerung weit verbreitet, obwohl der Verbraucherpreis-anstieg mit gut 2 % derzeit moderat ausfällt. Angesichts der extrem expansiven Geldpolitik der europäischen Zentralbank wird aber vielfach befürchtet, die europäische Staatsschuldenkrise könn-te mittelfristig über eine deutlich höhere Inflation gelöst werden. Die Flucht in vermeintlich siche-re Sachwerte wie Immobilien wird durch den Mangel an Anlagealternativen verstärkt. Für sicher-heitsorientierte Anleger sind Festgelder wie auch Staatsanleihen mit historisch niedriger Verzin-sung derzeit wenig attraktiv. Da auch die Hypothekenzinsen drastisch gesunken sind, ist der Er-werb von Wohneigentum für viele private Haushalte erschwinglich geworden.
Die verstärkte Nachfrage nach Wohnimmobilien hat insbesondere in den deutschen Ballungszen-ten die Kaufpreise zuletzt deutlich steigen lassen. Befürchtungen, hier könnte sich eine neue Blase bilden, wird üblicherweise entgegnet, der Preisanstieg sei bislang fundamental gerechtfertigt. Tat-sächlich ist in vielen Großstädten, in denen weiterhin die Bevölkerungszahl zunimmt, bei nach wie vor sehr geringer Neubauaktivität Wohnraum knapp. Auch gilt der deutsche Wohnungsmarkt im internationalen Vergleich als stabil. Dieser Einschätzung liegt die schwache Entwicklung der Wohnimmobilienpreise in den Jahren vor der Finanzkrise zugrunde, als die Hauspreise in den USA und auch in vielen europäischen Ländern kräftig zugelegt hatten. Der bemerkenswerte An-stieg 1987 bis 1994 widerspricht jedoch der Stabilitätsthese und hatte den deutschen Wohnungs-markt in der Folge um mehr als ein Jahrzehnt gelähmt.
Leider zeigt die Historie von Finanzmarktblasen, dass vorab nicht feststellbar ist, wann genau ein Preisanstieg noch fundamental gerechtfertigt ist und wann die spekulative Preisbildung beginnt. Bei fortgesetzt kräftigem Preisanstieg deutscher Wohnimmobilien ist daher auf mittlere Frist eine Überhitzung in Teilmärkten nicht auszuschließen. Darüber hinaus dürften trotz der im internatio-nalen Vergleich eher konservativen Finanzierungspraxis langfristig die Refinanzierungsrisiken zunehmen. Vielen Haushalten, die derzeit Wohneigentum mit hohem Fremdkapitalanteil zu rund 3 % erwerben, könnte in 10 oder 15 Jahren die Refinanzierung schwer fallen, wenn sich das Zins-niveau normalisiert hat. Zur Erinnerung: Die Hypothekenzinsen mit 10-jähriger Bindung lagen in Deutschland im Zeitraum 1990 bis 2000 bei durchschnittlich 7,7 %.
2.2 Versicherungen: Konkurrenz am Finanzierungsmarkt?
Versicherungen erhöhen im Niedrigzinsumfeld ihren Immobilienbestand und interessieren sich zunehmend für Immobilienfinanzierungen. Letzteres sollte weniger als Konkurrenz für die Banken denn als Beitrag zur Vermeidung einer Kreditklemme gesehen werden.
Die seit Jahren andauernde Finanzkrise wirkt sich auf das Anlageverhalten der Versicherungen aus. Sie legen traditionell ihre Gelder überwiegend in festverzinsliche Anlagen an, deren Verzin-sung nun historische Tiefstände erreicht. Auf Dauer ist damit die Garantieverzinsung der Lebens-versicherungen nicht gesichert, die im Durchschnitt aller Verträge noch bei knapp 3 ½ % liegt. Damit werden Immobilienanlagen für die Versicherer zunehmend interessant. Dem in Umfragen regelmäßig geäußerten Ziel verstärkter Immobilieninvestitionen steht aber bislang nur ein modera-ter Anstieg gegenüber. So ist die Immobilienquote bei Lebensversicherern nach Verbandsangaben seit 2009 von 3,4 % auf 3,7 % 2011 gestiegen, bei Erstversicherungen von 3,3 % auf 3,5 %. Dies ist in erster Linie auf die hohen Ansprüche der Versicherungen zurückzuführen. Ihr Fokus liegt auf hochwertigen, möglichst neuwertigen Immobilien in besten Standorten, die im unsicheren Umfeld der Finanzkrise stark gesucht, aber schwer zu finden sind.
Als Anlagealternative für Versicherungen wird derzeit verstärkt die Finanzierung von Immobilien diskutiert, zumal einzelne gewerbliche Großfinanzierungen zuletzt für Aufsehen sorgten. In der Kapitalstruktur der Versicherungen hat sich dies jedoch noch nicht niedergeschlagen, der Hypo-thekenbestand ist sogar spürbar zurückgegangen. So betrug der Anteil an den gesamten Kapitalan-lagen 2011 bei Erstversicherern 5,1 % (2007: 6,2 %) und bei Lebensversicherern 6,7 % (8,1 %). Als wichtiges Argument für das verstärkte Engagement von Versicherungen in der Immobilienfi-nanzierung wird die Reform der europäischen Versicherungsaufsicht durch die „Solvency II“-Richtlinie genannt, die bis 2015 eingeführt werden soll. Danach soll die Eigenkapitalunterlegung von direkten Immobilieninvestitionen unter bestimmten Bedingungen deutlich höher ausfallen als die Bereitstellung von Fremdkapital. Die gewerbliche Immobilienfinanzierung kommt vor allem für große Versicherungen in Frage, für die sich der Aufbau entsprechender Expertise lohnt. Ange-sichts des Rückzugs einer Reihe von Banken stehen den verbliebenen Akteuren für die Finanzie-rung großer Immobilienvorhaben im Rahmen eines Konsortiums weniger Partner zur Verfügung. Der Markteintritt einzelner Versicherungen sollte daher für die finanzierenden Banken nicht als unliebsame Konkurrenz gesehen werden, sondern vielmehr als Chance für die gemeinsame Aus-weitung des Finanzierungsgeschäfts und damit als Beitrag zur Sicherung der Kreditversorgung. Welche Rolle die Versicherungen langfristig in der gewerblichen Immobilienfinanzierung ein-nehmen werden, wird sich allerdings erst nach einer Normalisierung an den Finanzmärkten zeigen.
2.3 Offene Immobilienfonds behaupten sich
Offene Immobilienfonds haben in den letzten Jahren immer wieder für negative Schlagzeilen gesorgt. Die Schließung und Abwicklung einer Reihe von Fonds hat eine Konsolidierung eingeleitet. Die Entwicklung der Mittelzuflüsse und die Performance der verbleibenden Fonds zeigen aber, dass diese ein wichtiger Baustein der Vermögensanlage privater Anleger bleiben.
Offene Immobilienfonds verbuchten in den ersten sieben Monaten dieses Jahres Nettomittelzuflüs-se in Höhe von fast 2,4 Mrd. Euro. Diese Zuflüsse erzielten drei der vier führenden Anbieter, de-ren Fonds primär auf Privatanleger ausgerichtet sind und auf einen leistungsstarken Bankvertrieb zurückgreifen können. Die Performance dieser Anlagen kann sich im aktuellen Niedrigzinsumfeld sehen lassen: Der „Helaba OIF-Index“ weist aktuell eine Jahresperformance von 2,7 % auf. Der Index bildet die gleichgewichtete Wertentwicklung von neun offenen Immobilienfonds der füh-renden vier Anbieter ab, die sich nicht in der Abwicklung befinden und die Anteilsrücknahme nicht ausgesetzt haben. Mit ihrem aktuellen Fondsvolumen von insgesamt rund 53 Mrd. Euro decken sie weitgehend das für Privatanleger derzeit investierbare Universum dieser Fondskatego-rie ab. Viele Immobilienmärkte, in denen diese Fonds investiert sind, haben sich inzwischen erholt oder zumindest stabilisiert, so dass das Ausmaß der Abwertungen zurückgehen dürfte. Dies wird sich positiv auf die Rendite auswirken. Da jedoch die weiterhin sehr niedrige Verzinsung der li-quiden Mittel die Wertentwicklung belastet, rechnen wir auch auf mittlere Frist nicht mit einer Performance des Helaba OIF-Index von spürbar über 3 %.
Im Zuge der Änderung des Investmentgesetzes wurden bei den offenen Immobilienfonds als Lehre aus der Krise Mindesthalte- und Kündigungsfristen eingeführt. Sie sollen das Anlagevehikel künf-tig weniger attraktiv für institutionelle Anleger machen und damit deren Liquiditätssteuerung erleichtern. Trotz dieser Neuregelung, die offene Immobilienfonds als langfristig orientierte Im-mobilienanlage für private Anleger stärkt, sehen sich diese einem anhaltenden regulatorischen Druck ausgesetzt: So sorgte das Bundesfinanzministerium im Juli 2012 mit der Vorlage eines Gesetzentwurfes zu Umsetzung der EU-Richtlinie für Verwalter alternativer Investmentfonds (AIFM) für eine Überraschung. Die Richtlinie muss bis Juli 2013 in nationales Recht umgesetzt werden. Der Entwurf sieht vor, dass Immobilienfonds künftig nur noch in Form von geschlossenen Fonds aufgelegt werden können. Allerdings sollen die bestehenden offenen Immobilienfonds Be-standsschutz erhalten, so dass diese weiterhin für die Vermögensanlage privaten Anlegern zur Verfügung stehen würden. Die deutliche Kritik an diesen Vorschlägen – auch aus den Reihen der Koalitionsparteien – und die Erfahrung früherer Gesetzgebungsverfahren deuten darauf hin, dass es hier noch zu substanziellen inhaltlichen Änderungen kommen dürfte.
