Montag, 05. Dezember 2016


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Zinsreport

Unsicherheit hilft Bunds

(lifePR) (Frankfurt am Main, ) .
- Die zuletzt vollzogene Hinwendung zu den Fundamentaldaten ist durch die zugespitzte Griechenland-Krise in den Hintergrund geraten. Zwar gibt es keine Panik am Euro- Rentenmarkt, gleichwohl verlieh die mit dem Grexit verbundene Unsicherheit deutschen Anleihen Rückenwind.
- Kommt es zu einem unkontrollierten Ausscheiden Griechenlands aus dem Euroraum, so werden wir die Renditeprognosen auf dem Prüfstand stellen. Darüber hinaus stellen die jüngsten Entwicklungen in China und an den Rohstoffmärkten, sofern sie nachhaltig sind, ein Risiko für unsere Zinsprognosen dar.
- Setzt sich allerdings die Normalisierung der Inflationsraten im zweiten Halbjahr fort, so hat die Tendenz zu einer steileren Zinsstruktur weiterhin Bestand. Schließlich signalisieren die Geldmengenaggregate eine konjunkturelle Expansion. Zudem hat die EZB den Anlagenotstand als potenzielle Bedrohung für die Stabilität des Finanzsystems ausgemacht.

Konjunkturerwartungen

Die Entwicklung in Griechenland sollte auf das europäische Wachstum nur geringen Einfluss haben. Mit einem Anteil von lediglich 1,8 % des Euro-BIPs ist Griechenland ein ökonomisches Leichtgewicht. Aus Deutschland gehen weniger als 0,5% der Exporte dorthin. Das zweite Quartal dürfte in der Eurozone ähnlich dynamisch verlaufen sein wie das erste mit einem Quartalszuwachs von gut 0,4 %. Die Wirtschaft profitiert weiterhin vom niedrigen Ölpreis und der Abwertung der Gemeinschaftswährung. Darüber hinaus ist die Geldpolitik sehr expansiv und die Fiskalpolitik in der Summe konjunkturneutral. Insgesamt hat das zu einem regional breiten Wachstum im Währungsraum beigetragen. Neben Deutschland und Spanien expandiert seit dem ersten Quartal auch die Wirtschaft in Italien. Die Frühindikatoren zeigen, dass sich dies im 2. Quartal fortgesetzt hat. Sogar in Frankreich hat sich die konjunkturelle Lage sichtlich aufgehellt.

Rohstoffmärkte

Die ab Frühjahrsbeginn eingetretene leichte Zuversicht bei Rohstoffen ist zuletzt einer gewissen Ernüchterung gewichen. Unerwartet hohe und lang anhaltende Angebotsüberschüsse sowie weiter anwachsende Lager dominieren das Bild. Die mitunter enttäuschenden fundamentalen Marktverhältnisse erhalten weiterhin eher gedämpfte Begleitmusik durch das makroökonomische Umfeld. Das Wirtschaftswachstum fällt überwiegend wenig dynamisch bzw. nicht rohstoffintensiv genug aus, um den notwendigen Rückenwind für deutlich anziehende Notierungen zu erzeugen. Die Kapazitätsanpassungen auf der Angebotsseite lassen auch angesichts der Währungsverhältnisse sowie vermehrter Produktivitätsbemühungen und einer überraschenden Ausdauer bei der Verfolgung marktanteilsmaximierender Strategien wohl länger auf sich warten als von uns noch in den vergangenen Monaten gedacht. Dennoch dürfte für viele Produzenten des Rohstoffsektors mit den Preisen von Ende Januar bzw. Mitte März die "Schmerzgrenze" bereits erreicht worden sein (Brentöl-Prognose auf dem Prüfstand).

Inflationserwartungen

Trotz des jüngsten Teuerungsrückgangs bleibt der Aufwärtstrend intakt. Im Juni war die Vorjahresrate für den Euroraum nach erster Schätzung von 0,3 % auf 0,2% gesunken. Die Kernrate ging infolge stagnierender Dienstleistungspreise von 0,9 % auf 0,8 % zurück. Erstmals seit Januar ist die Rate der Energiepreise wieder gesunken. Allerdings ist dies nur ein Intermezzo. Basiseffekte sprechen dafür, dass bis Jahresende die Vorjahresrate spürbar ansteigen wird. Wohl auch deshalb ist trotz des jüngsten rohstoffpreisbedingten Rückgangs der Aufwärtstrend bei den Inflationserwartungen sowohl im Euroraum als auch in den USA intakt. Da die Beurteilung und Fortsetzung des QE-Programms mit der Inflationsentwicklung verknüpft ist, dürfte die Korrelation zwischen Teuerung und Renditen in der zweiten Jahreshälfte eher größer werden und damit Anleihen belasten.

Internationale Kapitalströme

Das zugespitzte Drama um Griechenland hat die Renditen von Bundesanleihen weiter gedrückt und die Risikoaufschläge bei Euro-Renten nochmals angehoben. Der Abstand 10-jähriger portugiesischer Staatsanleihen gegenüber Bunds hat sich auf 2,5 Prozentpunkte gegenüber dem Tief im März fast verdoppelt. Im Vergleich zu den Krisenhöchstständen vor rund drei Jahren von etwa 12 Prozentpunkten und dem aktuell insgesamt sehr niedrigen Zinsniveau wirkt dies allerdings überschaubar. Der Euro-Dollar-Kurs fiel zeitweise unter 1,10. Per Saldo waren jedoch keine signifikanten Verluste der Gemeinschaftswährung zu verzeichnen. Der EZB ist es mit ihrem Ankaufprogramm gelungen, einen Schutzwall um den Euroraum ex Griechenland zu errichten. Die dadurch sichergestellte Refinanzierung der Staatsschulden verhindert eine Situation wie sie 2012 fast zum Auseinanderbrechen der Währungsunion geführt hat. Würde die Angst davor wieder virulent werden, so hat die EZB noch Spielraum. Im Extremfall sind z.B. Vorgaben von Renditeobergrenzen für Euro-Staatsanleihen denkbar.

Geldpolitik

Durch die Notfallkredite an griechische Banken in Höhe von 89 Mrd. Euro sowie ihren Anleihebeständen in Höhe von rund 27 Mrd. Euro wäre die EZB von einem Staatsbankrott Griechenlands betroffen. Allerdings dürften sich die direkten Auswirkungen angesichts des "geldpolitischen Geschäftsmodells" in Grenzen halten. Zentralbanken können nicht illiquide werden bzw. ihre Handlungsfähigkeit ist selbst im Fall kurzzeitig negativen Eigenkapitals nicht gefährdet. Allerdings muss die EZB aufpassen, dass ihre Reputation - ihr wichtigstes Kapital - keinen Schaden nimmt. Durch die Bereitstellung der Notfallkredite wurden die Entscheidungsprozesse im Fall Griechenlands erheblich verzögert. Die Spannungen innerhalb des EZB-Rats sind dabei wohl weiter angewachsen. Auch der jüngste überraschende Coup beim QE-Programm, die selektive Ausweitung auf Anleihen staatsnaher Unternehmen aus dem Infrastrukturbereich, birgt Gefahren, u.a. weil höhere Bonitätsrisiken eingegangen werden. Hinzu kommt eine erhebliche Marktverzerrung in diesem Anleihesegment.

US-Rentenmarkt

Die US-Notenbank zielt derzeit wieder stärker auf den Arbeitsmarkt. Fed-Chefin Yellen hat zuletzt deutlich gemacht, dass der Startschuss für die Zinswende weder von anziehender Teuerung noch von stärkerem Lohnauftrieb abhängt. Stattdessen stehen die Realwirtschaft und insbesondere der Arbeitsmarkt im Mittelpunkt. Hier ist die Arbeitslosenrate im Juni auf 5,3 % gefallen. Dieses Niveau ist mit Nullzinsen u. E. nicht mehr vereinbar. Je länger die Fed zögert, desto schwieriger wird es für die US-Notenbank einen angemessenen Zinsanhebungspfad zu finden. Ab dem dritten Quartal ist daher mit einem ersten Zinsschritt zu rechnen. Im Zuge dessen dürfte die Rendite 10-jähriger USTreasuries auf etwa 3 % steigen.

Basisszenario für Zinsprognosen

Die verbesserte Konjunkturstimmung im Euroraum hat in den kommenden Monaten Bestand - trotz des drohenden Grexits. In Verbindung mit einer höheren Teuerung bleiben Renten bei erhöhten Schwankungen tendenziell unter Druck. Die EZB konzentriert sich auf ihr Ankaufprogramm. Von dem rückt sie zwar nicht ab, gibt ansonsten dem Markt aber wenig Unterstützung. Die Zinswende in den USA wird angesichts einer guten Arbeitsmarktentwicklung spätestens im Herbst eingeleitet, was das US-Renditeniveau nach oben ziehen wird. Trotz QE werden die Auswirkungen auch hierzulande spürbar sein. Positiv könnte sich hingegen das Abebben der QE-Trades auswirken.

Alternativszenarien für Rentenmärkte

Rezessionsszenario: Die Weltwirtschaft einschließlich der USA geraten in einen spürbaren Abschwung. Unternehmen und Haushalte verlieren das Vertrauen in die Wachstumskräfte. Der Investitionszyklus bricht ebenso ab wie die private Nachfrage. Deutschland rutscht in eine Rezession. Die EZB verstärkt bei aufkommender Deflation die unkonventionellen Maßnahmen und kauft im großen Stil Staatsanleihen an.

Aufschwungszenario: Der globale Konjunkturzug nimmt deutlich Fahrt auf. Der Investitionszyklus gewinnt spürbar an Breite. Die Notenbanken schießen über das Ziel hinaus und zögern, ihre Geldpolitik zurückzufahren. Die üppige Liquiditätsausstattung führt zu einem Anstieg der Inflationserwartungen.

Performancerückblick

Der Absturz der Performance-Indizes setzte sich im Juni fort. Sieben- bis zehnjährige Pfandbriefe gaben 2 % nach. Der Ertrag bei gleichlaufenden Bundesanleihen lag bei 1,75%. Ohne Verluste zogen sich lediglich kurze Laufzeiten aus der Affäre. Anfang Juli drehte sich jedoch der Wind. Deutliche Kursgewinne im Zuge der Griechenland-Krise verzeichneten insbesondere Bundesanleihen. Sieben- bis zehnjährige Bundesanleihen legten um über ein Prozent zu. In der Jahresbilanz konnte die negative Performance deutlich gedrückt werden. Lange Laufzeiten liegen nur noch mit 0,2 % im Minus. Der Verlust bei Pfandbriefen ist etwa 0,5 %. Drei-bis fünfjährige Laufzeiten - der von uns seit Jahresanfang präferierte Laufzeitenbereich - liegt in Front und notieren ebenso wie kurze Laufzeiten in positivem Terrain.

Ertragssensitivitäten

Mit steigendem Renditeniveau nimmt auch die Ertragssensitivität ab. Für den Betrachtungszeitraum von drei Monaten ergeben sich bei zehnjährigen Laufzeiten deutscher Pfandbriefe keine Verluste, wenn der Renditeanstieg auf maximal sechs Basispunkte begrenzt bleibt. Bei einem Zinsanstieg von 20 Basispunkten zeigt die Simulation bei einer Anlage mit einer Laufzeit von fünf Jahren einen Verlust von 0,7 % an. Im umgekehrten Fall ergibt sich ein Gewinn von etwa 1,3 %.

Im Negativszenario würden alle Laufzeiten einen Verlust aufweisen. Langlaufende Pfandbriefe hätten ein Minus von rund 5 % zu verzeichnen. Der maximale Ertrag im positiven Szenario bei einer Investition in längeren Laufzeiten läge bei etwa 7,5 %.

Laufzeitenempfehlung

Der 10/2-Spread von Bundesanleihen, der im Juni bei fast 120 Bp lag, hat auf zuletzt 90 Bp korrigiert. Dies ist Ausdruck der aktuellen Unsicherheit und stellt noch keine Trendwende dar. Angesichts der ultralockeren Geldpolitik ist dieser Wert im historischen Vergleich zu niedrig. Die EZB hat die Probleme, die sich aus einer verzerrten Zinskurve ergeben, offenbar zuletzt stärker gewichtet und unterstützt nun eine Normalisierung. Diese spiegelt die konjunkturelle Lage im Euroraum und insbesondere in Deutschland besser wider. Zudem wird der Anlagenotstand reduziert. Dieser birgt ein erhebliches Risiko für Kapitalsammelstellen, insbesondere Lebensversicherer. Dies hat zuletzt auch die OECD thematisiert. Während das Los der Sparer die EZB kaum berührt, betreffen die möglichen Gefahren für die Stabilität des Finanzsystems durchaus die Zielfunktion der Geldpolitik. Zudem warnt die oberste Bankenaufseherin der EZB, Danièle Nouy, bereits vor den Belastungen durch das niedrige Zinsumfeld für die Banken, vor allem wenn dies zu lange anhält. Unter Chance-Risiko-Aspekten stellen kurze bis mittlere Pfandbrieflaufzeiten die beste Wahl dar.

Portfoliostruktur

Die Duration im Musterportfolio liegt mit 4,5 unterhalb der Benchmark von 5,3. Kurze Laufzeiten bis zu 1½ Jahren werden mit 0 % dotiert. Der Anteil zwei- und dreijähriger Anleihen liegt bei 35 %. Vier- und fünfjährige Anleihen besitzen mit 40 % ein deutliches Übergewicht gegenüber der Benchmark. Der Anteil sechs- und siebenjähriger liegt bei 15 %. Der Anteil langer Laufzeiten notiert bei 10 %.
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