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Zinsreport - Drohender Gegenwind aus den USA

(lifePR) (Frankfurt am Main, )
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- Risiken für Renten lauern derzeit vor allem in den USA: Gute Konjunktur- und Arbeitsmarktdaten dürften die Diskussion um den Zeitpunkt der Zinswende anheizen. Äußerungen von Fed-Chefin Yellen lassen darauf schließen, dass eine Leitzinsanhebung bereits im Frühjahr 2015 angepeilt wird, etwa ein halbes Jahr nach Ende des Taperings.
- Internationale Anleger suchen angesichts des in weiten Teilen der Welt schwierigen ökonomischen Umfelds sowie der angespannten geopolitischen Lage Sicherheit für ihre Depots und akzeptieren hohe Kursaufschläge. Der Safe-Haven-Status von Bundesanleihen wurde zuletzt gefestigt. Das Kurspotenzial scheint gleichwohl ausgereizt zu sein.
- Das Wirtschaftswachstum in der Eurozone, besonders aber in Deutschland dürfte im ersten Quartal relativ dynamisch ausfallen. Kommt es nicht zu einer Sanktionsspirale zwischen Europa und Russland, dürfte das Wachstumsziel für Deutschland von 2 % nicht in Gefahr geraten.


Konjunkturerwartungen

Das Wirtschaftswachstum in der Eurozone, besonders aber in Deutschland, wird im ersten Quartal relativ dynamisch ausfallen. Darauf weisen die jüngsten Stimmungsindikatoren hin. So ist u.a. der ifo-Lageindikator auf den höchsten Stand seit zwei Jahren geklettert. Auch in Frankreich hat sich das Konjunktursentiment zuletzt spürbar verbessert. Allerdings gibt es derzeit zwei Risiken für den positiven Wachstumsausblick: Setzt sich die Euro-Stärke fort, so wird das Exportwachstum unter Druck geraten, zumal die Konjunktur in vielen Schwellenländern lahmt. Kommt es zu einer Sanktionsspirale zwischen Europa und Russland, so ist das Wachstumsziel für Deutschland von 2 % allerdings kaum zu halten. Die Bundesrepublik ist Russlands wichtigster Handelspartner in der EU. Deutschland exportierte im vergangenen Jahr 3,3 % seiner Ausfuhren nach Russland, 4,5 % der deutschen Importe kamen von dort.

Rohstoffmärkte

Vorübergehende Sonderfaktoren, wie der Russland/Ukraine-Konflikt und Wetterrisiken, haben die Nichtkommerziellen Marktteilnehmer bei diversen Rohstoffen offenbar kurzfristig komplett umgestimmt. Nachdem die Finanzinvestoren zuvor mitunter noch kräftig gegen Rohstoffe/Gold gewettet hatten, sind sie in den letzten zwei Monaten bei diversen Gattungen massiv "Long" gegangen. Von den 18 im ThomReuters/JefferiesCRB-Index enthaltenen Kategorien hatte zuletzt die Mehrzahl aufgrund von Sonderfaktoren spekulativ getriebene Preisbewegungen zu verzeichnen. Die Netto- Long-Positionen von Institutionellen Anlegern bei Rohstoffen sind zeitweilig geradezu explodiert. Zweifellos bestehen nach wie vor übergeordnete preisstützende Megatrends, wie Klimawandel und veränderte Konsumgewohnheiten in den Schwellenländern, dennoch spricht das fundamentale Umfeld vorerst gegen deutlich höhere Rohstoffnotierungen. Die sehr hohen spekulativen Engagements stellen somit kurzfristig zweifellos eine Hypothek dar.

Inflationserwartungen

Dass es auf der Bewertungsseite einen gewissen Spielraum für niedrigere Renditen gibt, liegt auch an der insgesamt günstigen Teuerungsentwicklung. Gleichwohl sprechen die jüngsten Daten gegen eine Deflation im Euroraum und damit weiter sinkende Renditen. Die Kernrate ohne die volatilen Energie- und Nahrungsmittelkomponenten ist im Februar zwei Mal in Folge gestiegen und liegt mit 1,0 % relativ deutlich über der Gesamtrate von 0,7 %. Lassen die positiven Effekte seitens der Energiepreise nach - diese sind im Vorjahresvergleich um über 2 % gefallen - wird auch wieder die Gesamtrate zulegen. Zumal die Zeiten sinkender Löhne in den Krisenländern nahezu vorbei sind. Im letzten Quartal sind die Arbeitskosten in der Eurozone von 1,1 % auf 1,4 % im Jahresvergleich angestiegen. In Spanien stieg der Wert von 0,5 % auf 3,1 % an.

Internationale Kapitalströme

Nach Turbulenzen in den Schwellenländern hat die Krise in der Ukraine erneut starke globale Kapitalbewegungen ausgelöst, sichtbar auch am stark schwankenden EUR-USD-Kurs. Der Safe- Haven-Status von Bundesanleihen wurde gefestigt. Internationale Anleger suchen angesichts des in weiten Teilen der Welt schwierigen ökonomischen Umfelds sowie der angespannten geopolitischen Lage Sicherheit für ihre Depots und akzeptieren hohe Kursaufschläge. Die Anlagebedingungen für konservative Investoren sind so schwierig wie noch nie. Um das Renditeniveau auch nur ansatzweise zu erreichen, müssen deutlich höhere Risiken eingegangen werden. Die Investoren weichen u.a. auf Unternehmensanleihen aus, was dazu führt, dass diese Wertpapiere mittlerweile teurer geworden sind. Ähnliche Tendenzen sind derzeit an vielen Märkten erkennbar. Während der Anlagenotstand insbesondere für heimische Investoren immer mehr zunimmt, wird in Deutschland infolge weitgehend ausgeglichener öffentlicher Haushalte das Angebot an Staatanleihen relativ knapp gehalten.

Geldpolitik

Die Zinssenkungserwartungen haben im März per Saldo abgenommen. Insgesamt wirkt die EZB derzeit nicht besonders aktiv. Konjunkturseitig muss sie angesichts der relativ guten Stimmung bei Unternehmen und Verbrauchern auch nicht reagieren. Eine Deflation im Euroraum ist unter diesen Umständen nicht sehr wahrscheinlich. Kopfzerbrechen bereitet hingegen der starke Euro- Außenwert. Aber auch hier hat sich die Lage zuletzt entspannt. Ob die EZB mit einer Leitzinssenkung bzw. einem negativen Einlagenzins überhaupt noch Akzente setzten kann, ist fraglich. Die Möglichkeiten eines QE-Programms wie in den USA sind angesichts der Entscheidung des deutschen Verfassungsgerichts sowie des schwebenden Verfahrens blockiert. Nicht unwahrscheinlich ist hingegen ein Ankaufprogramm von verbrieften Forderungen. Dies gäbe der einen oder anderen Bank, mit knappem Eigenkapital, die Möglichkeit, sich im Vorfeld der Stresstests besser aufzustellen.

US-Rentenmarkt

Das Umfeld für Renten wird ungemütlicher. Ein Anzeichen dafür sind leicht gestiegene Zinsprojektionen der FOMC-Mitglieder. Äußerungen von Fed-Chefin Yellen lassen darauf schließen, dass für die Zinswende bereits das Frühjahr 2015 angepeilt wird, etwa ein halbes Jahr nach Ende des Taperings. Damit könnte der Startschuss für eine intensivere Diskussion bezüglich der geldpolitischen Wende gefallen sein. Noch im Januar waren die US-Geldmarktsätze im Terminbereich spürbar gesunken. Jetzt sind sie sprunghaft angestiegen, was sich bislang vergleichsweise moderat auf die Rendite 10-jähriger US-Treasuries ausgewirkt hat. Nimmt die US-Wirtschaft im Frühjahr deutlicher Fahrt auf, wovon wir ausgehen, dürfte der Druck spürbar zunehmen.

Basisszenario für Zinsprognose

Die geopolitische Lage beruhigt sich. Die Konjunkturerholung im Euroraum setzt sich fort. Deflationsängste rücken wieder in den Hintergrund. Positive Impulse auf die Weltwirtschaft gehen insbesondere von den USA aus. Die Konjunkturdynamik in den Emerging Markets fällt dagegen schwächer als erwartet aus. Rohölpreise und Inflationserwartungen weisen keine großen Sprünge auf. Die Normalisierung an den europäischen Kapitalmärkten, auch im Zuge einer wieder breiteren Streuung von Anlagekapital, spricht zudem gegen deutsche Staatsanleihen. Die Fed reduziert ihre Anleihekäufe kontinuierlich, so dass im vierten Quartal das Kaufprogramm endet. Gute USKonjunkturdaten befeuern die Diskussionen über eine raschere Abkehr von der ultralockeren Geldpolitik.

Alternativszenarien für Rentenmärkte

Rezessionsszenario: Der Aufschwung der Weltwirtschaft gerät ins Stocken. Unternehmen und Haushalte verlieren das Vertrauen in die Wachstumskräfte. Der Investitionszyklus bricht ebenso ab wie die private Nachfrage. Deutschland rutscht in eine Rezession. Die Euro-Schuldenkrise verschärft sich. Die EZB senkt infolge wachsender Deflationsgefahren nochmals den Leitzins und verstärkt die unkonventionellen Maßnahmen.

Aufschwungszenario: Der Investitionszyklus gewinnt rasch an Breite. Der globale Konjunkturzug nimmt enorm Fahrt auf. Die Notenbanken schießen über das Ziel hinaus und zögern, ihre Geldpolitik zurückzufahren. Die üppige Liquiditätsausstattung befeuert damit nicht nur die Kapitalmärkte, sondern treibt sukzessive auch die Geldentwertung in der Realwirtschaft.

Performancerückblick

Im März konnten deutsche Anleihen erneut nur wenig zulegen. Sieben- bis zehnjährige Pfandbriefe erzielten bis knapp vor Monatsultimo einen Ertragszuwachs von fast 0,4 %. Kurze Laufzeiten bei deutschen Staatsanleihen wiesen hingegen sogar einen leichten Verlust von annähernd 0,1 % auf. In der Jahresbilanz liegen Bundesanleihen gleichwohl noch relativ deutlich vor deutschen Pfandbriefen. Sieben- bis zehnjährige Anleihen liegen mit einer Performance von 3 % bzw 3,6 % in Führung. Fünf- bis siebenjährige Anleihen weisen immerhin noch einen Zuwachs von rund 2 % bzw. 2,3 % auf. Drei- bis fünfjährige Rentenpapiere legten dagegen nur um 1 % bzw 1,3 % zu. Kurze Laufzeiten weisen nur ein kleines Plus von rund 0,2 % auf.

Ertragssensitivitäten

Für den Betrachtungszeitraum von drei Monaten ergeben sich über das gesamte Laufzeitenspektrum bei deutschen Pfandbriefen keine Verluste, wenn der Renditeanstieg auf maximal neun Basispunkte begrenzt bleibt. Bei einem Zinsanstieg um 20 Basispunkte zeigt die Simulation einer Anlage mit einer Laufzeit von fünf Jahren einen Verlust von 0,5 %. Im umgekehrten Fall ergibt sich ein Gewinn von etwa 1,5 %.

Im Negativszenario würden alle Laufzeiten einen Verlust aufweisen. Langlaufende Pfandbriefe hätten ein Minus von rund 6 % zu verzeichnen. Der maximale Ertrag im positiven Szenario bei einer Investition in lange Laufzeiten läge bei etwa 3 %.

Laufzeitenempfehlung

Der 10/2-Spread deutscher Staatsanleihen ist im Zuge massiver Safe-Haven-Zuflüsse deutlich gesunken. Mit rund 1,4 Prozentpunkten ist er auf den tiefsten Stand seit fast einem Jahr gefallen. Zyklische Faktoren werden derzeit nicht nur durch internationale Kapitalströme überlagert. Auch die EZB versucht mit ihrer "Forward Guidance", dem Versprechen auf dauerhaft niedrige Leitzinsen, die Kapitalmarktzinsen zu beeinflussen und so bei längeren Laufzeiten die Kapitalkosten zu drücken. Allerdings ist es fraglich, ob ihr dies nachhaltig gelingt, zumal die Anleger ihre Blicke vor allem in Richtung USA richten. Wenn sich die Wogen in der Auseinandersetzung mit Russland glätten und es nicht zu einer Sanktionsspirale kommt, so dürfte das Pendel wieder in die andere Richtung ausschlagen. Erste Wahl für Rentenportfolios sind aufgrund der erhöhten Rückschlagsgefahren kürzere Laufzeiten mit bis zu fünf Jahren. Deutsche Pfandbriefe sind wegen der höheren Verzinsung gegenüber Bundesanleihen vorzuziehen.

Portfoliostruktur

Die Duration im Musterportfolio liegt bei 4,1 und damit relativ deutlich unterhalb der Benchmark von 5,2. Kurze Laufzeiten bis zu 1½ Jahren werden mit 5 % dotiert. Der Anteil zwei- und dreijähriger Anleihen liegt bei 35 %. Vier- und fünfjährige Anleihen besitzen mit 40 % ein deutliches Übergewicht gegenüber der Benchmark. Der Anteil sechs- und siebenjähriger Rentenpapiere liegt ebenso wie der von acht- bis zehnjährigen Anleihen bei jeweils 10 %. Die zu erwartende Performance bei Eintritt des Basisszenarios auf Sicht von drei Monaten ist mit null zu veranschlagen. Im Worst-Case-Szenario ergäbe sich ein Verlust von 2,1 %, im Best-Case-Szenario ein Ertrag von 1,7 %.

Die Publikation ist mit größter Sorgfalt bearbeitet worden. Sie enthält jedoch lediglich unverbindliche Analysen und Prognosen zu den gegenwärtigen und zukünftigen Marktverhältnissen. Die Angaben beruhen auf Quellen, die wir für zuverlässig halten, für deren Richtigkeit, Vollständigkeit oder Aktualität wir aber keine Gewähr übernehmen können. Sämtliche in dieser Publikation getroffenen Angaben dienen der Information. Sie dürfen nicht als Angebot oder Empfehlung für Anlageentscheidungen verstanden werden.

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